中信证券-大类资产观察：比特币现货ETF如何影响黄金表现-240112

　　比特币作为一种新兴“类货币”资产，在交易与清算、对冲多种极端风险方面具有显著的价值，因此与黄金存在一定竞争关系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美国SEC首次批准比特币现货ETF上市，预计有助于提高市场对比特币投资价值的认可度，加强与黄金的竞争。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但我们预计由此带来的比特币对黄金投资分流的利空影响有限，并且需要较长周期才能体现。而长周期的全球银行体系与私人加密货币的竞争还可能共同利多黄金与私人加密货币。我们保持对今年黄金价格中枢上行的预期不变。

　　▍事件：当地时间1月10日（本周三），美国证券交易委员会（SEC）首次批准比特币现货ETF上市，授权11只ETF本周四开始上市交易。不过美国SEC主席在新闻稿中表示，并未批准或认可比特币本身，并向投资者警示其风险。此前，美国SEC的社交媒体X（原Twitter）账号本周二公布，批准了所有比特币现货ETF的上市申请，随后SEC主席在其本人X账号上表示此为被黑客攻击所发布的不实消息。

　　▍比特币等加密货币已经发展成为“类货币”资产。我们在2023年5月5日发布的报告《掘金数字经济—数字经济图谱（五）：数字人民币》中，论述了如比特币这样的私人加密货币无法成为通行货币。但其仍然在特定使用场景中具备一定货币属性，形成市场需求。例如在跨境支付中，私人加密货币清算迅速、风险与成本较低，可以很好满足一部分外汇交易需求。私人加密货币也能用于一些隐私要求高的交易，同时在资产配置中可以对冲传统信用货币流动性风险、地缘政治风险。

　　▍首次比特币现货ETF获批有望增强其市场认可度。自问世以来，较高的交易商佣金、需开通专门的交易账户等门槛让私人加密货币并不能得到投资者尤其是中小投资者的青睐。而比特币现货ETF的上市交易则解决了这两个痛点。另外，尽管本次美国SEC在批准比特币现货ETF上市的同时表示了对比特币的不认可，但将这一类新兴资产纳入传统金融交易的框架之内这一行为本身，可能会强化市场对私人加密货币资产的认可，为比特币等私人加密货币增信。

　　▍黄金与加密货币存在竞争关系。由于比特币等加密货币在交易清算、避险投资等方面能够满足的需求与黄金有重合，因此会挤占一部分原有的黄金需求。例如在一些海外的资产配置策略中，已经将部分用于对冲极端风险的黄金头寸替换为私人加密货币。

　　▍但是比特币现货ETF获批对黄金定价影响有限。比特币现货ETF获批对黄金价格有潜在影响。最具可能的路径是，此举吸引一部分原本投资黄金的资金分流至比特币现货ETF投资。但这样的市场投资行为并非黄金定价的主要逻辑。我们在2023年12月18日发布的报告《大类资产观察——黄金价格分析框架》中提到，黄金价格并非由市场行为完全决定，其最主要的两个定价因素分别是美元实际利率和全球央行对黄金态度。因此在这一框架下，加密货币市场认可度的提升仅能通过有限地分流市场对黄金需求而小幅度利空黄金。并且考虑到上一轮黄金与私人加密货币的竞争表现，这种影响的周期可能较长。

　　▍在全球银行体系与私人加密货币竞争中，预计比特币增信对黄金的影响周期较长且幅度较小，且长期整体影响或非利空。2021年以来，巴塞尔协议Ⅲ逐渐在全球各国落地，其中对实物黄金的重视程度提高，表明全球银行体系希望将传统信用货币与黄金进行更深度绑定。我们认为这是全球银行体系应对私人加密货币快速发展的一项举措，以黄金的内在价值强化对传统信用货币的背书，由此黄金的货币属性得到加强，反过来推动黄金价格中枢的上行。如果将这一举措视为全球银行体系与黄金对私人加密货币的一轮“反击”，那么从历史表现来看，黄金的价格上涨是缓慢而持久的。因此如果同样将比特币现货ETF获批视为私人加密货币体系对全球银行体系和黄金的“反击”，那么预计比特币的价格中枢抬升同样是缓慢而持久的。投资者转变认知、改变策略是一个漫长的过程，预计黄金受到的存量资金分流的利空影响也将在中长期才能够体现。此外，还存在全球银行体系进一步借助黄金为信用货币增信，与私人加密货币持续竞争的可能性。在这样的螺旋式上升中，我们预计黄金与比特币等私人加密货币都将受到长期的轮替利多影响。

　　▍今年黄金仍具有很好做多价值。我们延续在2023年12月18日外发报告《大类资产观察——黄金价格分析框架》当中对黄金2024年表现的预期。当前黄金的主要利多因素仍然明确，预计全年黄金仍具有较好做多价值。

　　▍风险因素：比特币价格波动超预期；美联储货币政策不及预期；美国经济超预期增长；地缘政治风险扰动。