东方证券-美团~W-3690.HK-23Q4点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性-240409

　　核心观点

　　整体：营业收入和利润端均超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入端，23Q4营收737亿元(yoy+22.6%)，略超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）利润端，23Q4调整后营业利润32亿元，营业利润率为4.3%(22Q4为1.4%)同比改善，主要是核心本地商业利润提升和新业务亏损进一步收窄。调整后净利润44亿元，净利润率为5.9%(22Q4为1.4%)同比改善。业绩展望，我们预计24Q1外卖和到店继续保持高速增长，优选进一步减亏。

　　核心本地商业：用户消费粘性提升，单量维持高速增长。23Q4营收551亿元(yoy+26.8%)，调整后经营利润80亿元，利润率14.5%，同比有所下滑。分具体业务看：

　　1）外卖：Q4单量稳健增长，UE受AOV下降趋势影响承压。运营端，23Q4外卖及闪购业务总订单60亿笔(yoy+25%)，我们测算外卖订单同增24.7%。需求侧，餐饮外卖的年度交易用户持续增长，中高频用户及其购买频次稳步提升。供给侧，“拼好饭”规模覆盖扩大满足消费者对性价比的需求，“神枪手”“一人食”“必点榜”等丰富高客单价产品供给。收入端，考虑到AOV结构性高基数，23Q4 AOV同比环比下降，以及VAT征税影响，我们综合测算收入增速低于订单增速。利润端，结合上述收入增速变化、补贴同比提升等影响，我们测算单均OP略有下滑。策略上，公司加强两个关键能力建设：①产品展示，通过图片、文字、视频和直播等不同形式的内容生产能力，优化内容生态系统；②营销计划，升级并简化外卖会员体系，持续完善货架模式和强化爆款营销能力，刺激消费者需求。展望，我们预计24年宏观经济影响下AOV存在不确定性，从而影响收入、利润端表现，部分被用户粘性提升带来的单量增长、补贴减少、广告变现效率提升等因素所抵消，预计利润增速或低于订单增速。

　　2）闪购：Q4订单高增长，供需端渗透持续强化。运营端，2023年闪购订单量同增超过40%，我们测算23Q4闪购订单同增28%。需求侧，闪购用户的购买频次及消费额持续增长。供给侧，闪购的年度活跃商家同比增长近30%，平台供给质量及多样性得到提升，已与约400个品牌合作，美团闪电仓覆盖200多个城市。收入及利润端，我们测算23Q4闪购收入增速略超订单增速，单均亏损同比收窄。展望，我们预计24Q1闪购单量增速仍超外卖增速，短期品牌心智加强用户侧持续渗透，长期闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。

　　3）到店酒旅：竞争趋缓利润率企稳，组织架构调整下协同提效。运营端，2023年到店、酒店及旅游业务交易金额同比增长超100%，境内酒店交易金额同比增长超100%。需求侧，2023年度交易用户同比增长超过30%。供给侧，2023年度活跃商家同比增长超过60%。策略上，增强平台供给并改善直播能力，迭代“酒店+X”产品，利用到店餐饮领域优势提供多元化组合套餐。收入及利润端，我们测算由于到店竞争、下沉市场拓展等因素，收入增速或明显低于GTV增速，OPM同比仍有所下滑。展望，24Q1低线城市直营模式继续推广、到店直播补贴持续，OPM环比持平，全年维度看伴随竞争趋缓、组织架构调整后即时配送和到店酒旅的协同效应，收入增速与GTV增速之间的差距将会缩小，投资ROI提升，利润率有望好转。

　　新业务：优选24年目标大幅减亏，新业务盈亏平衡有望加速。23Q4新业务收入186亿元(yoy+11.5%)，经营亏损48亿元，亏损率为26%，同环比均有所优化。1）美团优选：2023年优选的运营效率有所提升，但亏损金额和亏损率依然显著。24年公司表示相较于市场份额，更侧重建立核心竞争力和改善用户体验，计划提升商品加价率并降低补贴，目标是大幅减少经营亏损。预计24Q1运营亏损已同比大幅收窄。2）其他业务：2023年小象超市交易金额同比增长约30%，用户规模、平均客单价及购买频次均稳步增长。餐厅管理系统2023年已实现正现金流，快驴2023年实现现金流收支平衡，预计除优选之外的所有新业务在2024年有望实现盈亏平衡。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑到宏观经济不确定性、竞争态势放缓及新业务减亏加速，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25年每股收益2.22/3.99/6.44元（原预测23-25年每股收益2.07/3.77/6.29元），采取分部估值，给予外卖业务3.7x PS，预计24年收入1652亿CNY；给予到店及酒旅16.3x PE，预计24年实现税后利润155亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计24年GMV 1041亿，公司合理估值为10146亿HKD，目标价162.72元HKD，维持“买入”评级。

　　风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期