招商证券-3月社融数据预测-240405

　　核心观点：

　　√三月，预计金融机构人民币贷款新增2.8万亿，各项贷款增速降至9.6%

　　从需求端看，近期信贷出现以下变化：

　　1）三月“小阳春”成色不足，居民购房入市仍在观望。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上年末的央行城镇储户问卷调查显示，一季度计划购房的居民占比较上季下降3个百分点，实际情况验证了这一预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）克尔瑞数据显示，今年一季度，百强房企实现操盘销售金额7792亿元，同比大幅下滑47.5%。进入三月，尽管房企销售明显改善，但销售金额仍处于历史同期较低水平，较去年同期减少45.8%，“小阳春”行情未能重现。反映在居民按揭贷款方面，去年三月，在房地产积压需求集中释放的背景下，居民中长期贷款新增约6350亿元，与2021年同期基本持平。但今年，虽然有政策面的大力支持，但居民购房心态平稳，成交量没有出现明显放量。此外，尽管消费者信心指数于2月出现边际改善，但总体处于历史低位，预计3月居民短期贷款需求动力仍然不强。

　　2）PSL转向净回笼，企业信贷仍需政策支撑。3月，政策性银行净归还抵押补充贷款（PSL）322亿元，是去年末新增5000亿额度后的首次净回笼。关于PSL净归还的原因，我们倾向于认为是由于前期投放的贷款到期还款所致，新一批下发的5000亿PSL仍会对与三大工程相关的信贷投放产生撬动作用。3月下旬，新一轮大规模设备更新与消费品以旧换新的启动，可能离不开结构性政策工具的支持。2022年，央行创立设备更新改造专项再贷款，用来向开展设备更新改造的制造业与社会服务领域的中小微企业，提供再贷款。截至去年末，尚余433亿的未使用额度。但由于该工具是按本金100%予以低成本资金支持，在额度不上调的条件下，支持力度可能有限。

　　3）高频数据显示，内生性融资需求有所回升。一方面，国股转贴现利率于月末明显走弱，预示当月信贷需求仍然偏弱。但另一方面，从PMI出厂价格-原材料购进价格逆差走阔、BCI企业投资前瞻指数走弱等指标变化来看，3月经济增长动能仍受需求不足的抑制，内生性融资需求依然不强。

　　从供给端来看，中小银行信贷投放力度持续增强。二月，中小银行信贷投放占比为46%（前值42%），虽边际改善，但仍低于历史平均水平。结合不同银行客户构成与定位差异，中小银行信贷投放不及历史同期，表明内生性融资需求仍然偏弱。

　　从政策端看，3月末的国新办吹风会上，央行表示“除了关注总量以外，还更加注重引导金融机构信贷平稳投放，避免开门红冲得过猛，导致后劲不足”、“预计今年金融对实体经济的支持会更加可持续”，平滑信贷投放节奏的意图较为明显。在一季度货币政策例会上，央行突出强调“充实货币政策工具箱”、“促进物价温和回升”、“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”，说明在“稳信用”的同时“调结构”是下一步工作重点。

　　综上，我们认为：融资需求不足的情况仍在延续，受去年同期高基数影响，3月新增信贷同比降幅明显。结构上，相比居民部门，企业贷款需求存在走强动因。无论是设备更新还是外需驱动，均会在企业贷款上面得到体现。

　　√三月，预计新增社融3.6万亿左右，增速8.5%

　　二月，在信贷与政府债双重走弱的影响下，社融增速从9.5%（1月）回落至9%。三月，受信贷高基数与政府债净融资同比减少影响，预计新增社融3.6万亿，增速降至8.5%（前值9.0%）。

　　分项来看：

　　1）社融口径下的人民币贷款，预计新增2.9万亿左右（上年同期3.9万亿）。

　　2）政府债净融资4260亿，其中国债净融资1400亿，地方债净融资2850亿。过去三年同期，政府债净融资分别为3112亿（2021）、6000亿（2022）与7400亿（2023）。

　　3）企业直接投资约2635亿（上年同期3140亿），其中企业债净融资2270亿，IPO/增发等集资金额365亿。

　　4）“非标”融资合计400亿（上年同期1922亿），其中信托贷款550亿，委托贷款-70亿，未贴现承兑汇票-72亿。

　　√三月，预计M2同比增长8.3%

　　根据M2派生途径，预计3月M2新增约5.2万亿，同比增长8.3%。其中，实体经济信贷派生M2约3.3万亿（包括：社融口径下的新增信贷+贷款核销+存款类金融机构资产支持证券），财政净投放派生M2约1.5万亿，其它因素（银行自营购买企业债、央行外汇占款等）合计派生M2约1000亿上下。

　　结论与影响

　　受信贷高基数、政府债发行偏慢、企业直接融资放缓等影响，预计3月新增社融不及上年同期，社融增速可能跌破9%。往后看，信贷投放可能在政策引导下，更多向企业部门倾斜；而随着特别国债的启动，政府融资也会明显回升。社融的边际变化映射在价格上面，利率仍将保持低位，汇率虽受长期因素的抑制，但实际变化仍将由外部因素与外汇供求影响。