华安证券-“学海拾珠”系列之一百八十六：基金中的“伪择时”现象-240426

　　本篇是“学海拾珠”系列第一百八十六篇，文献深入探讨了美国主动基金中的择时现象。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】过往研究多发现：在某一特定时期表现出择时能力的基金，也在同一时期表现出了糟糕的选股能力（选股与择时同期负相关），这个结果是难以解释且比较奇特的。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，也有发现那些在衰退期择时较强的基金在非衰退期表现出较高的选股能力（选股和择时跨期正相关），这似乎与基金产生超额能力的直觉更加匹配。文献发现，alpha估计值与择时系数之间的反向关系主要源于择时模型估计频率与基金调仓频率之间的不匹配，导致产生了“伪择时”，即基金经理会根据过去的短期市场表现调整组合的市场风险暴露，这不是真正的择时能力，而是对市场表现的一种反馈交易。回到国内基金市场，我们也可以用类似的方法重新审视基金的择时能力。

　　反馈交易的证据

　　采用相对较短的基金β系数的估算期来分析过去市场回报和随后的基金β系数之间的关系，发现基金经理在市场表现良好之后会表现出更高的市场风险暴露，反之亦然，即相对于前半个月至一个季度的市场回报，基金经理为正反馈交易者。正反馈交易会产生正的伪择时，在择时模型估算中，会被负的α所抵消，由此产生了选股和择时的同期负相关。

　　基金为何要进行反馈交易？

　　业绩较差的基金会改变其市场风险暴露，以弥补其业绩损失，而表现优异的基金会保持其现状。反馈交易与投资者流动之间的关系总体表现为正相关，正反馈交易有助于在市场长期萎靡时对冲下跌风险。

　　 “伪择时”对业绩的影响

　　基于交易的数据表明，在市场收益较好（较差）的情况下，基金会提高（降低）其投资组合的β值，但基金所交易的股票的β值与随后几天的市场收益之间基本无显著关系，说明基金经理很难有短期的市场择时能力。反馈交易行为导致的伪择时不是真正的市场择时，对基金业绩会产生负面影响。

　　风险提示

　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议