华金证券-食品饮料行业周报：零食公司业绩分化，高性价比趋势明确-240429

　　投资要点

　　行情回顾：上周食品饮料（申万）行业上涨4.01%，在31个子行业中排名第7位，跑赢上证综指3.25pct，跑赢创业板指0.15pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】二级（申万）子板块对比，上周除食品加工外各板块均有不同程度上涨，白酒涨幅领先，上涨4.93%，食品加工则下跌0.44%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）三级子行业中白酒、调味品发酵品涨幅领先，分别上涨4.93%、3.56%，保健品、肉制品表现较差，分别下跌1.91%、0.52%。

　　上周大事：

　　零食公司业绩分化，高性价比趋势明确。近期各家休闲零食企业财报陆续公布，业绩分化较为明显，但整体呈现以下几点趋势：1）性价比产品备受青睐，多家企业强化性价比产品布局。三只松鼠践行高端性价比战略，盐津定位高性价比（亲民价位、高品质）的平价享受型产品，良品铺子23Q4下调产品价格等；2）零食量贩渠道快速发展。盐津、劲仔、甘源等受益于零食量贩渠道实现较好增长，洽洽零食量贩渠道亦快速发力、有望持续贡献增量；3）向上游延伸构建成本优势。性价比趋势下，盐津、劲仔等积极向上游原材料端进行拓展，以确保产品品质、强化成本优势；4）鹌鹑蛋景气度颇高。盐津鹌鹑蛋持续同比高速增长，24Q1销售额破亿，劲仔鹌鹑蛋定位十亿级单品，24Q1销额同比增长超100%。

　　上周各家休闲零食企业年报和一季报相关情况总结如下：

　　1）盐津铺子：24Q1营收同比+37%，归母净利润同比+43.1%。公司积极践行“渠道为王、产品领先、体系护航”发展战略，24Q1取得亮眼表现。具体来看，1）产品端，公司通过年货销售旺季推动七大品类销售，其中休闲魔芋-麻酱味素毛肚自23年10月推出后，月销环比爬坡，成为各渠道销售爆款，鹌鹑蛋持续高增，Q1销额破亿元，深海零食、薯类零食、果干类产品也均有亮眼表现；2）渠道端线上线下共振，多渠道提升消费者触达率，Q1电商渠道收入占比超20%，零食礼盒全网销售额破亿元，零食渠道收入占比超20%，持续强化与头部渠道商和合作渗透率。由于直营KA收入占比下降，Q1公司综合毛利率有所回落，但受益于公司向上游原材料端拓展取得成本领先优势以及加速智能化数字化建设提高生产运营效率，公司Q1经营性利润率同比提升。24年公司各渠道将继续围绕7大核心单品共同实现收入利润增长，电商方面力争在多平台取得品类数一数二，并协同线下形成品牌传播声量，零食量贩渠道将围绕头部渠道商，强化渠道渗透，其他线下渠道包括传统散装、流通定量将以全国化为目标突破重点区域，持续增加经销商数量、强化渠道渗透。

　　2）劲仔食品：24Q1营收同比+23.58%，归母净利润同比+87.73%。2024年为公司“三年继续倍增”目标的第一年，公司坚定聚焦“大单品、全渠道、品牌化、国际化”发展战略。渠道端，Q1线上/线下收入占比保持20%/ 80%，其中线下同比增长超30%，线上同比基本持平，BC超等高势能渠道拓展稳定，零食专营系统，覆盖超100家客户2万家门店，Q1营收同比增长超100%；Q1公司毛利率同比提升，主要得益于营收增长带来的规模效益和供应链优化，以及主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降。2024年全年来看，主要原材料鳀鱼成本方面目前较为平稳，鹌鹑蛋短期有一定的波动，整体相对比较稳定。24Q1公司鹌鹑蛋销售收入同比增长超100%，目前鹌鹑蛋品类还处于成长阶段，公司将按照“十亿级单品”对鹌鹑蛋进行布局，在原料端积极推动上游鹌鹑蛋原材料供应链发展、提高原料竞争力，同时积极优化产能、提升规模化优势。公司鹌鹑蛋目前销售渠道主要集中在BC超市、KA等渠道，品规以散称为主，流通渠道及电商新媒体等渠道还较少覆盖，未来有望进一步渗透。此外，公司还将持续推进产品创新和品牌投入，树立在鹌鹑蛋赛道的专业品牌形象，进一步提升市场份额。

　　3）甘源食品：23年收入同比+27.36%，归母净利润同比+107.82%，24Q1收入同比+49.75%，归母净利润同比+65.30%。23A&24Q1收入增长主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片、花生的增长。受益于毛利率提升，销售费用率及所得税率下降，23年公司净利率同比提升。24Q1公司毛利率下降，主要受电商模式春节期间促销折扣力度大的影响，但得益于销售管理费用率及所得税率下降，公司净利率同比提升。2024年公司将继续围绕渠道力、产品力和运营力三大建设开展工作，具体来看，渠道力建设，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式,深化全渠道战略；产品力建设，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位；快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类。运营力建设，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用管控能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。

　　4）三只松鼠：24Q1收入同比+91.83%，归母净利润同比+60.80%。公司在行业率先提出“高端性价比”战略，并通过2023年的一系列内外部变革，基本实现了“全品类、全渠道”的全新可持续增长基本盘。其中以抖音为代表的短视频电商渠道，通过商品与运营的匹配，快速建立规模优势，从而牵引供应链全链路、全要素成本优化，最终提升产品竞争力。同时短视频电商还具备内容属性，叠加公司在内容创作与品牌运营的长期经验，能快速提升全国化品牌势能，进而赋能全渠道销售转化。2023年公司重点聚焦短视频电商，以规模增长及大单品打造带动“抖+N”的全渠道体系建立。2024年度，公司将重点布局线下分销业务，通过货盘与组织的优化适配，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。2024 Q1公司延续“高端性价比”战略变革成效，为2024年“重回百亿，在全中做强”总体目标的实现打下坚实基础。

　　5）洽洽食品：23年收入同比-1.13%，归母净利润同比-17.77%。23年公司整体收入略有下滑，毛利率也由于采购成本上涨而有所下降，从而导致净利润也有下降。2023年公司零食量贩渠道含税收入近2亿元，且增速较快，从2023年1月约500万元业绩，提升到2023年12月份3000万元左右，到2024年1月份近5000万元，未来公司将进一步增加零食量贩渠道产品，预计该渠道收入将进一步提升。2023年底，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超32万家，未来公司将全面推进渠道精耕战略，不断增加终端网点，计划未来每年增加200家左右县域经销商，可能还要进一步扩大。产品方面，公司看好新品市场发展空间，重视大单品投入，蓝袋系列产品和每日坚果产品将投入充足资源快速提升市场规模，同时希望提升葵珍高端瓜子的销售规模，将打手瓜子打造成大单品，风味坚果等品类会保持中长期资源投入

　　6）良品铺子：23年收入同比-14.76%，归母净利润同比-46.26%，24Q1收入同比+2.79%，归母净利润同比-57.98%。受市场及平台变化影响，公司线上渠道收入下降导致23年全年收入下滑。23年公司毛利率稳中有升，但受制于销售管理费用率提升，公司净利率有所下滑。公司于23Q4起降低产品价格，导致23Q4和24Q1毛利率、净利率均有所下滑。公司持续优化全渠道布局，23年门店业务坚持实施“好货不贵”的价格策略，调低300多款产品价格，并在门店设立特色陈列区等，电商业务调整经营策略，主抓产品创造、新渠道开拓和用户粘性提升，团购业务通过渠道拓展和年货节营销促进销售利润增长。产品方面，23年公司年货礼盒销售额同比增长达52%，其中罐装坚果礼盒同比增长158%，同时也推出多款联名IP礼盒等促进销售增长，公司将持续推进产品创新提高竞争力；供应链方面，公司持续整合全球优质供应链资源，产品降价不降质。2024年公司将继续提升门店业务的经营管理效率和质量，加强产品创新体系建设，积极做好产品价值传递。

　　投资建议：

　　（1）估值面：截至24/4/26食品饮料（申万）PE-ttm为24.43，处于2010年1月以来的15%分位，处于超跌状态，其中白酒（申万）为25.02x，处于2010年1月以来的37%分位，考虑到白酒行业蓄水池对收入和利润的调节作用，目前白酒估值处于历史更低位置。从估值层面，食品饮料均具有配置价值。

　　（2）基本面：白酒：中长期来看，行业调整期重点关注业绩稳定性强的高端白酒和区域酒。1）短期来看，目前酒企春节旺季结束，后续即将进入节后淡季，春节销售略超预期，但是否具有持续性还需要关注两个重要节点，一是春糖酒企策略及经销商进货意愿，目前来看经销商相对保守，二是端午真实动销情况。2）中长期来看，继续关注行业下行期龙头企业的政策，建议从长远时间来看，有利于行业及公司长期发展的政策都可不必过分解读。食品：中长期来看，一方面关注具有估值优势和分红预期的赛道和公司，如伊利股份、双汇发展；另一方面关注符合当下消费趋势，长期逻辑顺短期有催化的赛道，如预制菜、零食、宠物等。短期来看，大众品公司春节旺季结束，各公司将结合春节销售情况制定24年目标和战略，建议积极关注公司层面打法。

　　关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；伊利股份、双汇发展、仙乐健康等。

　　风险提示：食品安全问题；业绩不及预期；宏观经济增长不及预期；居民消费意愿下滑等。