广发证券-金山办公-688111-会员升级初见成效，AI有望助力再次腾飞-240321

　　公司披露2023年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年营收45.56亿元，同比+17.3%；归母利润13.18亿元，同比+17.9%；扣非归母利润12.62亿元，同比+34.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　C端会员体系升级初见成效，WPS 365全新升级有望助力机构订阅快速增长。1. C端收入同比+29.4%。估算23年ARPU为74.76元。ARPU的提升结合其他非流动负债中合同负债的高增长（同比+95%）实际应反映的是长期付费用户的增加，而增幅扩大（22年同比+85%）更反映出公司自23年上半年以来推动C端会员体系升级初见成效。估算23年付费用户转换率为13.39%，该数据的提升或也反映出公司会员体系重构（例如提供多种会员权益包，以更精准满足不同会员需求）成效明显，能有效促进客户付费。2.机构订阅业务同比+38.4%，在报告期内，公司全新升级WPS 365功能，更支持公有云/私有化部署的云文档系统，满足不同客户需求。我们认为，WPS 365的持续迭代有望满足更多客户办公需求，为机构订阅业务的中长期成长奠定基础。

　　 AI商业化或即将展开，有望推动ARPU及付费用户数持续提升。在23Q4，WPSAI完成备案并正式开启公测。我们认为，从公测的时间来看，WPSAI商业化有望在24年上半年展开。同时参考海外友商的定价，ARPU有望明显提升，从而带来C端订阅收入的快速增长。从中长期看，在AI催化下，ARPU及付费用户数的持续提升或是大概率事件。

　　盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为16.39亿元、21.71亿元、29.22亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务采用PE估值。参考可比公司估值，给予订阅业务24年PS估值35倍，给予机构数量授权业务24年PE估值25倍，则每股合理价值约388.66元，维持“增持”评级。

　　风险提示。AI推动个人付费用户转化率及ARPU提升的不确定性；市场化的企业端需求培育周期相对较长；行业信创相关需求释放的节奏