华金证券-仙乐健康-300791-业务拓展有序，盈利改善可期-240430

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据公告，2023年公司实现营业收入35.82亿元，同比增长42.87%，实现归母净利润2.81亿元，同比增长32.39%，实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长43.01%；

　　23Q4公司实现营业收入10.79亿元，同比增长50.08%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长165.50%，实现扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长178.00%；24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比增长35.51%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长114.39%，实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长155.07%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　年报分析：各区域增势向好，BF并表拖累短期毛利率，降本增效助力盈利改善

　　业务拓展有序，各区域增势向好。2023年公司实现营收35.82亿元，同比+42.87%（Q1：+66.69%；Q2：+22.10%；Q3：+41.55%；Q4：+50.08%），境内市占率、境外渗透率进一步提升。分地区看，23年中国区实现收入18.51亿元，同比+24.1%，主要系公司持续夯实高价值客户，加大开拓零售商和创新业务，聚焦重要项目推进等，23年实现新项目落地超300个；美洲区实现收入10.44亿元，同比+93.0%，主要得益于Best Formulations（简称“BF”）投后协同整合、交叉销售，以及积极推行大客户战略、促进客户订单转化，若剔除BF并表影响，美洲内生业务约同比-33.5%，主要系渠道客户去库存所致；欧洲区实现收入5.29亿元，同比+33.8%，主要系公司持续加强区域覆盖和产品推广，积极入局东欧、中欧和中东等新兴市场，同时着重突破欧洲主要品牌商业务，增加大客户数量；其他地区实现收入1.58亿元，同比+98.6%，公司初步建成亚太业务团队，并已完成重点客户扫描，有望加速推进订单落地，维持强劲增长势能。

　　BF并表拖累短期毛利率，降本增效助力盈利改善。2023/2023Q4公司毛利率为30.27%/30.53%，同比-0.91pct/-0.89pct，主要系公司BF并表所致，但预计随着采购协同、供应链优化等系列降本增效措施的推进以及产品结构、定价策略优化，内生业务毛利率同比有所提升。费用端，2023/2023Q4公司销售费用率为7.75%/8.55%，同比+2.56pct/+2.51pct，主要系市场营销活动恢复及收购BF合并销售费用、无形资产增值摊销费用所致，管理费用率为9.79%/9.76%，同比-2.35pct/-2.69pct，预计源于22年增添一次性投并购费用导致费率基数较高，以及23年管理效率提升。综合来看，2023/2023Q4年公司净利率为6.71%/7.47%，同比-1.76pct/+2.44pct。

　　一季报分析：业务有序推进，营销投放稳健，盈利能力同比提升

　　预计Q1美洲、亚太高速增长，中国区平稳，欧洲稳健增长。24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比+35.51%，其中预计中国区在经济环境偏弱及去年同期高基数影响下收入保持稳健，同比或有持平，美洲区受益于下游渠道客户去库结束订单回暖及BF协同增效、交叉销售，收入预计实现高速增长，欧洲区在去年同期高基数及海运延期等因素影响下，收入增速或有所回落，伴随着区域、产品、客户的持续开拓预计实现稳健增长，亚太区则仍处于开拓初期，低基数背景下有望维持高增势能。

　　营销投放稳健，盈利能力改善。24Q1公司毛利率为30.62%，同比+2.95pct，预计受益于公司持续推进降本措施等。费用端，24Q1公司销售费用率为7.68%，同比+0.23pct，基本与去年占比持平；管理费用率为9.67%，同比-2.16pct，预计受益于规模效应增强及管理运营效率提升；此外，24Q1公司投资净收益为-487万元，占收入比例较去年下降约0.65pct；最终公司净利率为5.66%，同比+2.99pct。随着BF订单交付持续落地、规模效应增强改善盈利，公司净利率有望进一步提升。

　　未来展望：持续拓展全球业务，强化研发制造与运营。业务拓展方面，中国区继续做深做透高价值客户，提升高价值客户口袋份额，同时发展跨境业务，拓展零售商业务、创新业务和现代渠道客户等；美洲区维护和发展现有头部客户，开拓零售商、电商渠道和初创企业等细分市场，推动中美供应链整合、交叉销售，推进软糖和个护业务发展以及支持跨境业务等；欧洲区着力开发头部客户，拓展南欧、东欧、中东等新兴市场，加大植物基胶囊、软糖、饮品的业务开拓力度，以及发挥新增包装生产线的价值等；亚太区，拓展东南亚业务，开发澳洲头部品牌客户，通过参展、推广等提升区域影响力等。品类与品牌方面，继续聚焦抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点功能赛道发展，重点提前布局抗衰市场，推动益生菌品类的高速增长，同时积极参加行业展会和社交媒体交流，系统展示公司技术储备和研发实力，提升仙乐品牌力；研发制造方面，围绕3D研发体系强化技术实力，提高产品上市效率、塑造产品竞争力、引领行业科技布局。24年公司发布E立方仿生增效平台，有望持续赋能技术创新。供应链方面，公司将继续加强全剂型产品全球供应能力，深度整合中美欧生产基地，发挥供应能力互补优势，探索新型柔性制造方式等；组织运营方面，进一步强化以客户为中心的组织架构建设，扩大和升级全球营销团队，加强人才培养和建设等，同时积极推进数字化、智能化和信息化建设，提高运营效率。

　　投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加BF协同增效、新产线陆续投产，订单迎来拐点有望持续向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。基于公司公布2023年年报，我们更新未来年度盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1%，归母净利润4.02/5.00/6.01亿元，同比增长43.0%/24.4%/20.2%，对应EPS分别为2.21/2.75/3.31元，维持“买入-B”评级。

　　风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。