中邮证券-华荣股份-603855-防爆电器龙头企业，安工+出海有望持续放量-250109

　　投资要点

　　综合看，我们认为华荣股份是机械设备板块高股息个股中的稀缺标的，其原因包括：1、更新占比与周期位置：2024年传统油气化工领域内贸受新增资本开支拖累，但更新占比极高，一方面带来需求稳健性，另一方面周期位置已处于触底向上的阶段；2、竞争格局与长期逻辑：国内龙头优势明显，竞争格局无忧，且持续布局海外市场，防爆电器出海存在长逻辑；3、短期景气度：安工系统、外贸均处于快速放量的阶段，有望短期内带动公司营收、业绩增长，带动后续公司产品结构的优化；4、商业模式与股息率：公司业务发展商的主要销售模式带来稳健的现金流回报，且公司分红意愿强，以2024年盈利预测5.01亿元、2025年盈利预测5.7亿元，分红比例75%，2025/1/9收盘市值64.2亿元进行计算，股息率分别达到5.85%、6.65%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司为国内防爆电器龙头企业，国内市场份额第一，全球市场份额第三。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司主要以防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了SCS安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，公司拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、防爆、消防等证书，500多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。

　　现金流与持续分红能力/意愿为公司重要亮点。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。防爆电器为公司主业和基础，营收、毛利占比超八成。公司整体毛利率、费用率随新能源EPC业务占比有一定波动，但拉长视角来看，均较为稳健。公司主要通过业务发展商实现销售，体现在财务数据上为较高的销售费用率与稳健的现金流，给业务发展商过渡一部分利润，以换取轻资产的运营与现金流的稳定，这也是公司长期稳定分红的重要原因。

　　全球与我国防爆电器市场有望持续增长。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元，年复合增速8%。其中，传统油气化工领域以更新为主，韧性较强，后续有望触底向上。防爆电器更新周期较短，普遍在3-5年，因而传统油气化工领域存量项目的更新需求占比较高，叠加2024年传统油气化工领域新增资本开支明显缩减，我们认为2024年传统领域的更新已经达到较高的比例，该部分需求的韧性较强，后续随着财政政策发力与宏观经济回暖，新项目资本开支有望触底向上，有望带动行业需求复苏。新领域带动行业扩容，粮油医药（白酒）、新材料（包括核电）、安全智能管控等行业需求持续增加。

　　从全球竞争格局来看，目前防爆电器企业全球前三依次为Eaton、Emerson、华荣（Warom），2022年的市场份额分别为20%、12%、8%。其中Eaton、Emerson为美国企业，传统市场为北美地区，但这两家企业主营并非防爆电器，而是通过收购制造商切入防爆电器领域，防爆电器业务在其整体业务版图中占比较小，也并非其核心，并且两家企业以美标产品为主，品类相对较少。欧洲的Bartec、R.Stahl是老牌欧洲企业，主要深耕欧洲市场，R.Stahl以工程塑料防爆产品为主，Bartec核心业务是电伴热，都是通过企业收购切入防爆电器领域，近年来增长乏力。若不考虑国内市场，单纯考虑海外市场，考虑到华荣当前防爆电器外贸营收仍明显低于内贸营收，而防爆电器国内市场规模明显低于海外市场规模，因而其海外市占率很可能尚不足5%，出海空间广阔。

　　防爆电器与安全生产息息相关，行业壁垒高，公司在产品、技术、服务、管理等领域发力，持续加深护城河。与国内厂用防爆电器排名第二梯队的其他同行对比，公司收入规模、盈利能力均明显领先，竞争优势明显。

　　公司正由单一的防爆设备制造商向智慧化安工智能系统集成服务商转型，订单、收入正快速放量，同时外贸订单、收入亦逐步提速，短期内存在安工系统+出海两大增长点。公司软硬件实力兼具，安工系统可全面覆盖用户现场安全管控的各种需求，目前安工智能产品在危化园区市场的业务供不应求，订单增长明显，且已获得防爆领域外的客户认可，2024Q1-3确收1.6亿元，同比增长超50%。同时，公司持续深化海外布局，2024H1外贸部门实现营收4.17亿元，同比增长29.08%，再次进入快速放量期。沙特子公司于2024年9月成功落地，主要对接沙特阿美，预计2025年初入围完成后即可获取订单。此外，目前公司已在欧洲、东南亚、中亚等地设立了四个运营中心，并计划布局南美和非洲的运营中心，逐步扩大海外业务布局。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2024-2026年，营业收入为36.10、39.08、42.28亿，同比增速分别为12.9%、8.3%、8.2%；归母净利润为5.01、5.70、6.44亿元，同比增速分别为8.70%、13.73%、12.92%。选取防爆电机企业佳电股份、专用设备细分赛道龙头豪迈科技作为可比公司，公司2024-2026年业绩对应PE分别为12.82、11.27、9.98倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　海外市场拓展不及预期风险、安工系统业绩释放节奏不及预期风险、市场竞争加剧风险。