华西证券-宏观点评报告：央行暂停购债，怎么看-250110

　　1月10日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】央行自2024年8月起启动购债，如何理解这次暂停购债的操作？

　　（一）央行购债，始于政府债上量之际，初衷是投放流动性

　　梳理央行购债的政策脉络，最开始是2023年10月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，不过2024年3月末会议内容发布之后才引发关注，而后市场开始持续等待央行开启购债的场景。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　首次购债开启于2024年8月，持续至12月。8月伊始，政府债集中供给冲击来临，前两周净缴款规模分别在4000亿+、6000亿+，债市承压。与此同时，由于监管关注到前期利率下行过于极致的问题，大行开始在二级市场大额减持7年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。而交易商协会也对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启动自律调查，长端利率由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市出现负反馈迹象。在这种背景之下，8月末央行首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入1000亿元国债，而非此前市场担心的单边卖债。之后月末资金面逐渐转松，市场情绪也得到缓解。此后，由于政府债发行持续放量，8-12月政府债累计政府债净发行规模达到7.2万亿元，平均每月1.4万亿元的高位，央行持续购债缓解市场供给压力，也为银行投放中长期流动性，累计净买入国债1万亿，相当于降准50bp。

　　本次暂停购债背后的政策意图，或有三个方面。首先是1月政府债供给量或较低，购债以缓解供给压力的必要性下降。截止1月16日，1月政府债净发行量在5000亿左右，和此前2024年8-12月均1.4万亿的供给量相差较远，整体供给压力并不大。根据央行公告，此次暂停购债的背景也是“近期政府债券市场持续供不应求”，购债的必要性下降。其次是引导利率向“合理点位”靠拢，通常央行购债的公告时点在月末，而此次提前公告暂停购债，同时恰逢前期利率大幅下行的时点，一定程度上也表明了监管引导利率回归合理定价的意图。最后是“防空转”的诉求。1月3日披露的2024年四季度货币政策执行例会通告中重提“防范资金空转”，上一次出现是2024年一季度。事后来看，这或表征的是监管并不想让银行间资金过度充裕。1月份实际资金缺口较大，包括节前居民取现需求约1.5万亿+中旬9950亿大额MLF到期+税期缴款1万亿以上，累计3.5万亿以上。在较大的资金缺口之下，降准的可能性较大，暂停购债或许也有不与降准重叠使得资金过度充裕的诉求。

　　（二）央行购债，着重影响短端利率，对长端的直接影响或不大

　　由于央行并非自行在二级市场上直接买卖国债，而是通过与一级交易商定向交易以完成公开市场操作目标，因此央行的购债行为或可通过大行等机构的交易动向部分体现。回顾2024下半年债市行情，随着央行买卖国债操作首次落地，大行在8-9月对短期国债的配置意愿明显提升，净买入3年内国债2557、2550亿元；对7年及以上国债则净卖出1789、869亿元。由于自8月中旬起资金流动性明显修复，且非银类机构配置力量较足，长端利率并未因大行大额卖债而明显上行。不过，在曲线的另一端，由于短久期国债的刚需机构较为局限（多为银行），活跃度也往往偏低，短期内大额需求的涌入使得1年期国债收益率大幅下行，由8月21日的1.54%下行至9月13日的1.33%。与此同时，10年国债与1年国债间的期限利差也相应走扩，由62bp升至78bp。而在后续10-12月的行情中，一方面可能由于市场已经完全消化了央行净买卖国债的增量信息，另一方面或由于央行单月操作规模并不算太大，央行净买卖国债行为对债市定价的影响有所弱化。

　　央行暂停买卖国债，对债市的直接影响或是资金投放减少，短债需求削弱，短端利率调整。结合1月10日债市日内行情观察，央行发布暂停买卖国债公告后，短端利率的调整趋势更为坚定，且上行幅度同样较大，截至当日尾盘附近，3年及以内国债收益率多数回调3-5bp；中长期国债收益早盘虽受情绪冲击快速上行，但随后由快速由升转降，逐步下行至前一日收盘水平附近。

　　若从定价角度观察，短端利率的继续调整空间或有限。跨年后掉期套利空间收窄，外加离岸市场人民币阶段贬值略微走强，1月3-8日间外资净卖出1年内国债236亿元，外资行净卖出1年内国债67亿元，带动短端利率提前走出一轮上行行情。截至1月10日，1年国债收益率仅低于2024年7月以来的定价新锚即临时正回购利率（7天OMO-20bp）约10bp，较流动性估值模型给出的中性定价水平也低13bp。在当前降息预期的支撑下，短端利率继续上行的动力或边际递减。

　　对于长端定价而言，短期内的主线定价逻辑可能依旧是关税冲击下的降准降息预期，以及年初配置盘的买入力量。参考历年1月行情，年初作为配置盘的重要建仓节点，出现极端负反馈的概率往往不大，利率多偏下行。叠加目前市场对降准降息落地的预期较强，在此之前机构的补仓诉求普遍较强。此外，自1月8日起政府债也陆续启动一季度发行计划，协同配合原则下，央行或将相应营造宽松的流动性环境。因而，在降息真正落地以前，逢调整可能均是买入的机会。

　　风险提示

　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。