德邦证券-宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？-231025

　　投资要点：

　　核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一方面，在化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的融资渠道。

　　化解政府性债务风险对资产价格影响几何？1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的受影响程度有待观察。2.利率债方面。利率债资金面后续面临可能出台的中央超常规“加杠杆”措施、地方债置换隐性债务等政策冲击。3.城投债方面。从区域选择看，受政策支持较多的重点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力；非重点省份的部分城市因债券发行收紧可能难以大幅新增城投债发行，债券规模管控及投资人情绪改善也可能带来一定交易机会。从久期选择看，考虑到大部分重点省份经“一揽子化债”后，当地财政净现金流（不考虑转移支付）对存量城投债本息的净偿还保障能力依然有限，以及多年之后的政策环境难以预判，因此在区域下沉的同时并不建议过度拉长久期。4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠账款下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。

　　风险提示：（1）对“一揽子化债”政策的分析可能不够深入。（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。（3）发债城投的认定范围可能不够准确。（4）Wind提取的债券募集资金用途可能有误。