东吴证券-贵州茅台-600519-超目标兑现，不断创新进击的“巨人”-231231

　　事件：公司公布2023年生产经营情况，预计年度总营收1495亿元，同增17.2%；归母净利735亿元，同增17.2%；23Q4分别同增17%、12.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　 Q4茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年茅台酒营收1258亿元，同增16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。23Q4茅台酒营业收入385亿元，同增15.2%。23Q4茅台酒季度收入占比30.6%，同比略降0.4pct。Q4预计收入贡献主要来自吨价提升（11月1日起上调出厂价），量增贡献偏低，23年茅台酒发货进度有所修复（22年由于疫情节奏相对后置），23Q4发货占比同比回落。

　　 Q4系列酒收入提速明显，主因1935节奏影响。23年系列酒营收约204亿元，同增28%。其中1935销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。23Q4收入48.1亿元，同增41.4%，环比Q3有所加速，一则茅台1935去年同期控量导致相对低基数；二则估计23Q4茅台1935的1088元拿货比例有所提升。

　　适当调控，稳健前行。23Q4归母净利同增12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系：一则茅台酒Q4配额比例同比减少，二则考虑税金率低基数（22Q412.9%），23Q4税金率预计回归正常中枢。剔除Q4普飞提价贡献的影响，预计23年收入、归母净利分别同增16.8%、16.7%，23Q4收入、归母净利分别同增15.6%、10.8%，Q4提价预计分别增厚收入、利润增速1.4pct、1.8pct。数字化方面，i茅台已成为数字营销典范和主阵地，截至2023年底，平台用户数5300万+，累计交易额443亿，预计23年销售额同比近翻倍增长。

　　产品矩阵日臻完善，终端建设锐意进取。12月30日茅台集团召开2024年度市场工作会议，会上总结2023年已初步构建形成“1（全集团）+3（聚焦美酒、美生活、美链接）+N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、i茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花，价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于i茅台推出500ml散花飞天，进一步引领提升茅台酒价格体系。2024年，董事长提出要以终端来链接美好，集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体），同时现有终端要全部完成数字化改造，通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。

　　盈利预测与投资评级：公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25年归母净利润为735、873、1027亿元（前值为748、887、1028亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE为29、25、21X，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。