东吴证券-海澜之家-600398-2023年报及2024年一季报点评：业绩稳健优秀，延续高分红-240504

　　公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收215.3亿元/yoy+16.0%、归母净利29.5亿元/yoy+37.0%，10派现金5.6元、分红率91%（22年为86%），业绩及分红均略超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）24Q1：营收61.8亿元/yoy+8.7%、归母净利8.9亿元/yoy+10.4%，延续良好增长态势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 23年海澜之家主品牌线下门店修复带动收入增长。23年海澜之家/团购业务/其他品牌收入分别同比+19.7%/+1.5%/+5.9%，分别占比79%/11%/10%。1）海澜之家：23年疫情放开后线下门店销售快速修复，分渠道看线上/线下收入分别同比+14.1%/+21.1%、分别占海澜品牌收入的20%/80%，截至23年末门店数5976家/较22年末+34家/相当于同比+1%（其中直营1252家/同比+198家、加盟4724家/同比-164家），计算平均单店收入同比+20.5%，疫情放开后客流恢复带动增长。主品牌继续推进出海布局，23年海外地区收入2.72亿元/yoy+24%。23年毛利率452%/yoy+2.96pct，主要来自高毛利直营渠道收入占比提升+线上毛利率提升。2）团购业务：23年收入仅小幅增长，主因Q4出货延迟致Q4收入下滑，24Q1收入同比增长较多。23年毛利率46.82%/yoy-1.78pct，受以价换量经营策略影响。3）其他品牌：截至23年末其他品牌门店数共1177家/较22年末-1100家，主因23Q3剥离男生女生。23年毛利率50.19%/yoy-2.01pct，主因OVV打折促销。

　　 24Q1团购业务受益确认时间延迟高增，线上增长显著快于线下。1）分品牌看，①海澜之家：24Q1收入同比+6.5%、收入占比85%，保持稳健增长，截至24Q1末主品牌门店5954家/较23Q1末-3家；②团购业务：24Q1收入同比+54.2%、收入占比9%，团购业务受益于23Q4出货延迟至24Q1确认收入增速较高，③其他品牌：24Q1收入同比-25.1%、收入占比6%，主因剥离男生女生影响。2）分渠道看，24Q1线上/线下收入分别同比+34%/+3.3%、收入分别占比14%/86%，线上增长明显快于线下主因23Q1为疫情放开初期线上基数相对较低。

　　 24Q1盈利水平提升、存货周转改善。1）毛利率：24Q1同比+2.11pct至46.69%，主因高毛利直营收入占比提升。2）费用率：24Q1期间费用率同比+1.27pct至24.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.71/-0.54/+0.01/-0.91pct至18.97%/5.24%/0.83%/-1.02%，销售费用率提升主因直营开店相关费用支出增加，财务费用率提升主因可转债转股利息支出减少。3）净利率：结合毛利率、费用率及其他损益项目变动（24Q1斯搏兹项目投资收益994万元/同比增多993.9万元、资产减值损失2.61亿元/同比增多5200万元），24Q1归母净利率同比+0.22pct至14.36%。4）存货：24Q1末存货82.2亿元/yoy+5.73%，23Q1存货周转天数同比缩短6天至240天，存货周转改善。5）现金流：24Q1经营活动现金流净额13.81亿元/同比-3.9%，主因采购商品现金支出增多。截至24Q1货币资金130亿元、现金充沛。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内男装龙头，23年受益于疫情放开、线下门店经营恢复，业绩实现较快恢复，24Q1保持稳健增长。主品牌海澜之家定位性价比男装品牌，相对顺应当前国内偏弱的消费环境及短期消费降级趋势。考虑到23年及24Q1业绩均略超预期，我们将24-25年净利预测32.4/36.7亿元上调至33.8/38.5亿元，增加26年预测值44.0亿元，对应24-26年PE为13/11/10X，公司承诺24年半年度分红比例不低于70%、延续高分红政策，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。