华金证券-美联储FOMC会议点评：以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑-240502

　　美联储5月FOMC会议因“近期通胀下行缺乏进展”而连续第六次决定维持联邦基金利率目标区间不变，并在缩表启动两年之后决定放缓减持国债速度、并将MBS超月度减持上限的到期本金改为再投资于国债，意在通过经济供需再平衡、提升房贷利差两条路径促进通胀向下收敛并维持经济相对高增。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当地时间5月1日，美联储在2024年第3次FOMC会议声明中，将“就业与通胀目标持续趋于更加平衡”的评估修改为“在过去一年中趋于更加平衡”，增加了“最近数月通胀下行缺乏进展（lack of further progress）”的总结，由此如预期连续第6次决定将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，并重申未来通胀走势仍是何时启动降息的关键变量，展现了相当审慎的态度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时如鲍威尔此前预告，本次会议决定放缓缩表速度，而放缓的幅度稍超过市场预期。声明中明确“自6月起美联储美国国债月减持上限从600亿美元降至250亿美元”，维持350亿美元的MBS月减持上限不变，但决定将超出此上限的MBS到期本金再投资于国债而非此前两年的MBS，这一改变将进一步加快美联储减持MBS相对于减持国债的速度，此举又很大程度代表一种宽松立场。看似两相矛盾，如何理解？

　　事实上，当前美国经济形势下，放缓缩表和维持高利率在促进通胀向下收敛的中长期目标意义上是高度一致的。第一层逻辑是“放缓缩表——稳定长期实际利率——促进投资和产出高增——缩窄需求缺口——降低通胀”。首先，作为全球需大于供最为显著的国家，面临极大需求缺口的美国当前显然完全不是“滞胀”环境，这一点对于理解当前美联储的操作极为关键。鲍威尔在发布会上明确指出滞胀是“高个位数通胀和非常缓慢的经济增长”，美国24Q1实际GDP同比增长高达3.0%，核心PCEPI同比低于3%，确如鲍威尔所称“按任何标准都是相当坚实的增长”，“没有看到滞胀的迹象”。这也就意味着当前美国经济结构其实是供给即产出增长越快，需求缺口缩窄越快，通胀回落越快。而供给能否改善很大程度上取决于长端实际利率能否不再上行。自2022年5月开始缩表至今，美联储总资产规模仅仅减少了1.56万亿美元，较此前两年扩表飙升的4.65万亿美元增持规模相比实际上是较为缓慢的，但10YTIPS实际利率水平今年以来已经上行超50BP至2.25%，美国一季度GDP中私人库存和净出口分项相对偏弱的表现也显示出工业生产亟需进一步推升的结构。本次放缓国债减持的幅度大于市场原先预期的幅度，并要求额外到期MBS本金再投资于国债，大幅放缓了国债减持的速度，预计将较为明显地对美国国债长期利率及预期形成向下的稳定作用，从而有助于中长期促进产出高增、缩窄需求缺口并降低通胀。也应当看到这种路径很可能是在用“薪资通胀螺旋黏性”换取“通胀回落趋势确定性”，从而降息很难提前但加息已几无可能。

　　第二层逻辑是通过降低美联储持有MBS的资产比重，维持房贷利率的限制性水平，遏制未来降息周期房地产市场二次过热，从房价和房租的角度平抑未来通胀。鲍威尔在解答住房领域通胀仍高的问题时指出，租金传导“需要一些时间来体现”，“滞后时间将更长”。我们在此前报告中曾分析指出，本轮美联储货币紧缩对房价和房租形成的小幅抑制作用在近期的通胀数据中已经开始消退，这一点可能引发了美联储的警惕并在缩表调整过程中付诸行动。自2022年5月至今的本轮缩表，每月超出350亿美元缩减上限的MBS到期本金都是重新购入MBS，这事实上对美国长期房贷利率与国债利率之间的利差形成了压制作用。本次缩表调整，不但MBS缩减速度不变，而且超出上限的到期本金还改为再投资于国债市场，将令MBS缩减速度不降反升，从而预计将在长期国债利率有所压降的同时提升抵押贷款利差，从而令房地产市场需求、房价和房租在未来的降息周期中进入“二次过热”的概率下降，由此也对

　　核心通胀路径有望形成中长期的平抑效果。考虑上述双层逻辑，我们仍提示关注6月美元指数上冲至110以上的可能性，但主要原因不是美联储年内无法降息（我们维持9月美联储首降的预测不变，预计全年降息2次），而是欧央行6月降息之后可能因自身经济已经真正陷入“滞胀”而不得不提出激进加速降息的中期路径。预计二季度人民币被动贬值压力仍然较大，宽松受限背景下财政发力是政策主导。

　　风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。