东吴证券-固收周报：一二季度之交，债市是否存在破局点？-240331

　　两会召开完毕，1-2月基本面数据逐步披露，站在当下时间点，债市存在什么破局点？当前正处于2024年的一二季度交替时期，一季度由于春节造成的数据波动因素逐渐消退，同时两会顺利召开，为全年的政策定下基调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】回顾2020-2023年的一二季度债市行情，可以发现基本在Q1出现上行或横盘，Q2开始出现收益率下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2020年前两个季度债市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散导致人们更加担忧经济增长前景，叠加不断攀升的货币宽松预期，使得10年期国债收益率震荡下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行实施定向降准，流动性充裕带动国债收益率普遍下行。这一现象在五月份开始出现转折，国内经济得到修复，《政府工作报告》中释放了“防止资金空转套利”的信号进一步促使国债收益率出现反弹，截至2020年6月30日10年期国债收益率升至2.84%。2021年前两个季度债市先升后降：2021年一季度，10年期国债收益率由3.18%上升至3.21%。永煤事件对市场的冲击告一段落后，央行实行阶段性的紧缩政策，债市出现回调现象。二季度，收益率震荡下行，资金面维持平稳状态，央行并没有由于PPI上涨而实行明显的紧货币政策，因此市场逐渐形成资金面不紧的认知，带动收益率下行，截至2021年6月30日10年期国债收益率降至3.07%。2022年前两个季度债市处于震荡状态：2022年初降息叠加投资者对市场的悲观预期导致国债出现快速下行，由2.78%下行至2.68%；二月份，宽信用的出现促使利率开始震荡上行；四月初，受到降息落空的影响，同时上海疫情拐点出现，利率又出现上行；五月份，稳增长政策不及预期导致利率再次探底；六月，国内疫情的好转和市场交易的复苏促使收益率上行至2.81%。总体而言，由于2022年疫情的零星散发特征，使得债市交易缺乏明显的主线。2023年前两个季度债市先升后降：2月下旬资金面进一步收敛，同时央行通过窗口指导2月信贷规模不要增长过快，叠加工业生产回暖，地产销售同比走高，10年国债收益率上行至2.9%以上。2月底到3月初，债市积累利空因素。两会将今年经济增长目标定在5%左右，政策降温从预期变为现实。二季度后，经济环比走弱的趋势更加明显，市场情绪受到影响，“大兴调研之风”背景下政策也进入空窗期，债市维持下行趋势。通过上述的复盘发现，政策表态，尤其是货币政策的宽松是打开债市收益率下行空间的关键转折点，而基本面的情况是分析政策走向的基础。鉴于2020年疫情后的几年内，经济数据受到的基数影响较大，如何有效评估复苏的节奏成为了难点。把工业增加值和社会消费品零售总额作为生产和需求两端的指标，且基于该两项指标都具有季节性特征，可选取2014-2019年，也就是疫情前年份的月度环比均值作为参考线，对比今年与其之间的差异。可以发现工业增加值受到工业企业季度生产目标的影响，呈现出“季末回落、季初冲高”的特征，社会消费品零售总额受到购物节的影响，会在“618”和“双十一”预售的5月和10月的环比会出现冲高现象。由于社零的1-2月绝对值数据合并公布，且不披露环比，今年的季节性比较情况尚未可知，工业增加值方面，目前来看生产依然较强，加之近期汇率方面存在压力，我们预计1-2个月内的总量宽松政策难现，利率已下行至低位，进一步突破需要等到信号。

　　美国23年Q4实际GDP年化环比、24年2月PCE物价指数及3月消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月核心PCE物价指数如期降温，通胀有放缓趋势。美国2月PCE物价指数同比2.5%，与预期持平，环比0.3%，低于预期值0.4%。美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，符合预期，为2021年3月以来的最低水平；环比0.3%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分项来看，商品价格环比上涨0.5%，其中食品分项环比上涨0.1%，能源商品和服务分项环比上涨2.3%，对整体指标上涨贡献最大。（2）23年Q4美国GDP增长超预期，24年3月美国消费者信心指数创新高。美国2023年Q4实际GDP年化环比增长3.4%，高于预期值3.2%，较3.2%的修正值上调0.2个百分点，反映出消费者支出、商业投资以及州和地方政府支出的向上修正，但部分被库存积累和出口的下修所抵消。美国四季度GDP的超预期增长缓解了市场对经济衰退的担忧。此外，3月密歇根大学消费者信心指数由前值的76.5点升温至79.4点，创2021年年中以来新高及2022年8月以来最大月内增幅。数据表明，在股市表现强劲及通货膨胀有望逐步放缓的预期支撑下，美国消费者信心显著上升。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。3月29日，美联储主席鲍威尔在旧金山联储的讲话中强调，美联储并不急于降息，希望看到更多“向好”的通胀数据增强信心，将继续谨慎把握降息时机。美联储可以而且将会对降息决策持谨慎态度。截止3月30日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为4.2%，上周为12.3%；6月份降息的可能性为63.6%，上周为75.6%；7月份降息的可能性为77.9%，上周为91.5%

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期