东吴证券-固收周报：资金空转和实际利率过高背后的结构分化-240421

　　观点

　　国新办举办新闻发布会，介绍2024年一季度金融运行情况，对于资金沉淀空转和实际利率过高等问题，有何值得关注的信息点？对于产生资金沉淀空转和实际利率过高的原因，我们认为都可以归结为“结构”之间的分化，因此在政策方面的解决方案也应当侧重于结构性变化，在有新增的基本面数据或外部环境变化之前，2个月内全面降息的可能性较小。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在资金沉淀空转方面，结构分化体现在货币的投放和需求，以及企业之间的信贷优势地位。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面，从货币投放上，M2从绝对值上来看随着GDP增长，但随着房地产市场供求关系和地方债务风险管控的变化，对于信贷的需求已经趋弱，但银行依然有对于信贷投放总量的考核需求，令资金出现沉淀空转。另一方面，对于贷款利率，大中小型企业之间也存在结构的分化，导致部分企业能够获取低息贷款并用于金融投资。在实际利率过高方面，结构分化体现在各领域之间的价格变化存在不同，从而导致对于实际利率的感受不同。实际利率等于名义利率减去通胀率，从2020年至今，名义利率处于下行通道中，因此实际利率过高近期引发讨论的原因在于通胀下行。而针对这一现象，央行认为经济结构转型过程中，不同领域的价格变动存在分化，例如文化娱乐价格上行而黑色金属价格跌幅较大，因此对于黑色金属领域的企业而言，会感觉实际利率较高。鉴于此原因，我们认为央行更希望等待价格的缓步回升而令实际利率有所下降，调降名义利率的紧迫性较低。尽管我们认为在防止资金沉淀空转和等待价格回升以令实际利率下降的背景下，全面降息的可能性较低。但就债券市场而言，经历了3月至今的回调盘整后，在“资产荒”的大背景下，积蓄了新一轮的利率下行空间，我们仍然保持长债具有性价比的判断。

　　美国24年3月零售销售环比数据、4月13日当周首次申请失业救济人数及4月6日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前边际上市场分歧仍在增加而非趋向弥合，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，存在左侧布局空间。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第三周，围绕“再滞胀”的交易正在扩大——包括美债这一锚资产在内的大部分资产的波动率。结合增量数据，思考如下：（1）美国3月零售销售环比增长超预期，通胀持续具有粘性，美联储降息预期再次降低。4月15日公布的数据显示，美国3月零售销售环比增长0.7%，高于预期0.4%不及前值0.9%；3月零售销售（除汽车与汽油）环比增长1%，远超预期0.3%及前值0.5%；3月零售销售（除汽车）环比增长1.1%，远超预期0.5%及前值0.3%。细分来看，零售和食品服务销售额中食品服务和饮吧项目3月环比增长0.4%，不及前值0.47%；加油站项目3月环比增长2.07%，远超前值1.57%。此次3月零售销售环比增长主要是汽油销售带动，汽油零售的环比大幅增长印证上周观点：能源成本是推动3月CPI上涨的主要原因。加之美国费城联储制造业指数4月远超预期，美国近期通胀持续强劲具有粘性，美联储上半年降息预期再度降低，美联储偏“鹰”政策可能性加大，“再滞胀”未来或成为现实。（2）美国4月13日当周首次申请失业救济人数小幅上升，4月6日持续领取失业金人数下降。美国劳工部18日公布的数据显示，4月13日当周美国首次申请失业救济人数为21.2万，高于前值21.1万但不及预期值21.5万；4月6日当周美国持续申请失业救济人数为181.2万，低于前值181.7万和预期值181.8万。分析来看，美国总体就业数据良好，结合美国3月工业产出指数环比增长0.4%，持平前值及预期；工业产能指数环比增长0.1%，高于前值0.09%，美国制造业整体呈现景气状态，结论同上，美联储上半年降息预期降低，偏“鹰”政策可能性加大。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月11日，美联储公布3月货币政策会议纪要，纪要显示，在美联储3月会议上，几乎所有与会者都认为，在今年某个时候转向限制性较小的政策立场是合适的，对进一步缩表采取“谨慎”态度是恰当的。他们倾向于将每月缩表速度减少大约一半，美联储准备“相当快地”放缓国债减持步伐。截止4月20日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为3.9%，上周为5.9%；6月份降息的可能性为17%，上周为28.3%；7月份降息的可能性为42.7%，上周为56.5%。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。