东吴证券-固收深度报告：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考-240415

　　观点

　　地方债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国地方债存量为412,283亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2014年至2015年地方债利息保障倍数（地方政府综合收入/付息金额）剧烈下跌，2015年至2022年，我国地方债利息保障倍数呈现全面下行状态，2023年有所回升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、山东和浙江，各省份地方债利息保障倍数方面，十二个重点省份利息保障倍数皆在9.6以下，非十二个重点省份除新疆和西藏，其他省份利息保障倍数皆在10以上。付息压力方面，十二个重点省份付息压力（付息金额/地方政府综合支出）明显高于非重点省份，其中天津以9%的压力水平遥遥领先。地方债资金用途方面，付息压力从一般债向专项债转移。从各省份地方债资金用途来看，我国绝大部分省份专项债占比在50%以上。

　　一般债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府一般债存量159,695亿元。2014年以来一般债余额不断增加。一般债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2017年，一般利息保障倍数全面下跌。第二阶段是2018年至2023年，一般债利息保障倍数维持横向波动态势。一般债付息压力变化分为两个阶段：第一阶段是2014年到2016年，一般债付息压力大幅上升。第二阶段是2017年到2023年，一般债付息压力波动下降。各省份一般债利息保障倍数方面，十二个重点省份除天津和重庆外其余省份一般债利息保障倍数皆在12以下。付息压力方面，我国十二个重点省份付息压力大多排名靠前。

　　专项债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府专项债存量253,014亿元。专项债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2019年，专项利息保障倍数全面高速下跌到稳定状态。第二阶段是2021年至2023年，专项债利息保障倍数稳定态势转为增速下跌。专项债付息压力可分为“高速增长到横向变动再高速增长”三个阶段。各省份专项债利息保障倍数方面，十二个重点省份债利息保障倍数除贵州、重庆和宁夏外皆在4.5以下，浙江、江苏、上海等东部经济发达省份专项债利息保障倍数高，付息压力小。付息压力方面，专项债付息压力最大的三个省份分别是青海、天津和黑龙江。

　　城投债存量和付息压力：截至2024年3月18日我国城投债债券存量为115,947亿元。自2014年以来，我国城投债债券存量不断增加。城投债存量省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、浙江和山东，各省份城投债付息金额整体与债券存量保持一致。城投债利息保障倍数呈现“先缓慢上升，后急速下降，再波动下降”的变动。城投债付息压力变化波动大，投资者需持续关注城投债付息动向。2023年化债以来我国绝大部分城投债付息金额下降，尤其十二大重点省份中绝大部分付息金额下降幅度超过15%。

　　基于债券存量和付息压力的思考：2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；数据统计存在偏差