东方证券-宏观伴读系列（9）：股市波动与资产配置-240415

　　东方宏观战略小组现推出“宏观伴读”系列，话题聚焦宏观经济背景下的社会现象，内容上结合海内外文献的研究成果，旨在从细微处去理解经济社会的发展与改变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】第九期聚焦股市波动与居民资产配置。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　最新一期NBER “The Digest”中介绍了由Xavier Gabaix, Ralph S. J. Koijen,Federico Mainardi, Sangmin Oh, and Motohiro Yogo撰写的“Asset Demand of USHouseholds”一文，以美国为例开展了这一研究。文章的数据集来自智能投顾服务商Addepar，时间涵盖2016年1月至2023年3月990个高净值家庭，文章发现，现金持有的比例几乎不随着家庭财富的变化而变化，但财富的增加导致对市政债的持有增加，对公司债和全球权益资产的持有降低。此外，对于数据集中的多数投资者，资产回报与资金流入是正相关的，即存在着顺周期行为，股票价值提升10%意味着0.1%的家庭资产转向股票配置，但对于超高净值来说情况恰好相反，股市上涨意味着资金流出。类似研究也有针对其他国家数据集而展开的，如Mark Grinblatt、Matti Keloharju（2000）研究了芬兰的情况，其将投资者分为六类，包括家庭投资者、非盈利机构、政府机构、金融和保险机构、非金融公司以及外国投资者。作者发现，外国投资者倾向于动量投资，即购买过去表现良好的股票并出售表现不佳的股票，而芬兰家庭投资者则倾向于逆向投资，与外国投资者的行为相反，且从当时的投资结果来看，外国投资者的投资组合表现优于家庭投资者；John Y. Campbell,Tarun Ramadorai、Benjamin Ranish（2018）则研究了印度2002年至2011年间的数据，发现投资回报的异质性是导致印度个人投资者持有的风险资产财富不平等增加的主要原因，大账户通过更有效的多元化投资获得了更高的平均对数回报。

　　国内的角度，可能受限于缺乏高频的配置变化跟踪，因此多数是对于居民大类资产的持有状况研究，以及有哪些因素会影响这种配置。艾量、李国建（2022）针对这一问题作了研究综述，覆盖了包括中国在内的多个国家之间的横向比较，如：（1）大部分人不持有任何股票，除瑞典以外，几乎所有国家的股票市场参与率均低于50%，我国居民家庭股票市场参与率甚至不足10%（不过根据一些其他文献如《社会学评论》2023年第5期“家庭风险金融资产投资的阶层化逻辑”，在2010年、2012年、2013年、2015年、2017年、2018年和2021这七个年份，风险金融市场的总体参与率分别为12.4%、12.1%、11.0%、11.1%、14.3%、11.7%和13.5%，数据来自CGSS）。根据作者的归纳，美国的参与率从1983年的36.8%一度增长到2010年的48.9%，但如果剔除仅通过固定缴款养老金计划退休账户投资股票的家庭，直接参与率只接近20%，与1983年基本相同，可以说虽然美国股票市场参与率较高，但是参与率的增长主要是由固定缴款养老金计划增长推动的；（2）房地产的拥有量差异很大，从低至44.2%（德国）到89.9%（斯洛伐克）不等；（3）从资产配置情况看，美国很大一部分居民家庭直接持有单一的投资组合，超过50%的投资者直接持有的股票不超过两支；（4）许多研究发现，散户投资者表现出非常高的换手率，过度交易背离了投资组合选择的标准模型，产生了不必要的高交易成本；此外在散户投资者交易的文献中，散户投资者还表现出明显的“处置效应”，即倾向于卖出盈利的股票和持有亏损的股票，该策略在具有正向动量的市场中是一种亏损策略。

　　从以往文献来看，不论国内还是海外，也不论股市参与率提升到何种程度，家庭、散户的投资能力都存在一定不足，不利于共同富裕与居民获得感，这是既有研究的启示，可能也是当下资本市场政策更加看重人民性、保护中小投资者利益的出发点之一。

　　风险提示

　　海外文献的结论不契合国内实际情况的风险；

　　引用的学术研究、计量模型所需假设与现实存在偏差的风险