国投证券-伯特利-603596-2023年业绩符合预期，拟发行可转债加码产能建设-240328

　　事件：3月27日，公司发布2023年年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年全年公司合计实现营业收入74.7亿元（同比+34.9%）；归母净利润8.9亿元（同比+27.6%）；实现扣非后归母净利润8.56亿元（同比+36.78%），其中，单四季度实现营业收入23.7亿元（同比+27.7%、环比+18%）；实现归母净利润2.97亿元（同比+34.4%、环比+23.95%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 2023年全年业绩符合预期，智能电控助力公司高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：2023销量约372万套，同比+48.93%，主要受益于线控制动产品的放量；2）轻量化：2023销量约1019万套，同比+31.32%，主要系公司墨西哥工厂于Q3开始投产；3）盘式制动器：284.7万套，同比+26.55%。4）机械转向：2023年销量233万套。

　　公司毛利率企稳，控费效果显著带动净利率环比提升。1）23年毛利率22.57%，同比+0.13pct；Q4毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。①随着公司线控制动产能利用率提升+降本工作持续推进，公司线控制动产品毛利率亦持续提升。②万达转向毛利率明显提升。③产品结构影响：低毛利的盘式制动器增速较快，机械制动产品整体毛利率同比下滑。2）公司Q4净利率12.5%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。①研发规模效应逐步凸显，Q4研发费用率6%，同比-1.2pct。②控费效果明显，Q4管理费用率1.8%，同比-0.1pct，环比-0.4pct。

　　线控制动WCBS2.0、EMB等新产品进展提速，募集可转债扩充产能强化国产龙头地位：1）2023Q3公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6年，总计约44万台。2）公司下一代线控制动系统WCBS 2.0可满足L3级别自动驾驶对于安全冗余的要求，其中WCBS 2.0具备双液压动力单元，具备可扩展的EBD、ESC功能；WCBS 2.0 EHC产品通过前轮EHC配合后轮EPB实现电控冗余。目前公司下一代线控制动产品已获多家主机厂定点，预计2024年上半年量产。3）公司持续推进线控制动产能布局，截止23年底，公司线控制动目前已具备6条产线，合计约180万套产能。根据公司1月5日发布的可转债预案，此次募投项目建设完成后，可再增加100万套线控制动产能。4）公司EMB首轮功能样件已顺利研制完成，并已进行冬季试验验证，公司可转债募投项目提前布局60万套EMB产能。

　　墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升：1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900万套转向节，对应产值约10亿元。根据公司可转债预案，三期转向节、控制臂、副车架产品产能规划不断扩大，预计25年底，三期合计产能可达到600+万套，对应产值约18亿元。2）北美：目前墨西哥一期已具备400万套转向节产能，对应年产值约5亿元，已于23年9月正式投产；墨西哥二期项目规划了720万套轻量化产能，对应产值约15亿元，预计24年底正式投产。

　　投资建议：

　　维持买入-A投资评级，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为11.7、13.4、17.4亿元，对应当前市值，PE分别为22.4、18.5和15.5倍。给予2024年30倍估值，6个月目标价77.7元。

　　风险提示：行业竞争加剧，产能投放进度不及预期。