国投证券-聚和材料-688503-N型银光照浆料“白马”，降本发展出货捷报频传-240820

　　乘风光伏青云直上，银浆龙头快速成长：

　　公司创立于2015年，是全球领先的光伏导电银浆行业的龙头之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，依托持续性的技术迭代和产能扩张，多年来营收利润高速增长，是行业历史上首家正银出货量超过1,000吨的企业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司实现营收103亿元，同比+58%；归母净利润4.4亿元，同比+13%。受益于全球新能源光伏行业尤其是中国光伏行业磅礴发展的态势，2022年全球市场光伏银浆总消耗量为3,322吨，公司光伏银浆销量为1,374吨，光伏正银全球市场占有率达到41%，公司成长迅速。2023年公司光伏银浆出货量为2,003吨，成为行业首家光伏导电银浆年出货量超过2,000吨的企业，继续保持太阳能电池用光伏银浆行业的领先地位。

　　N型迭代银浆用量增长，聚沙成塔技术稳占先机：

　　经过2023年N型技术的快速发展，以TOPCon为代表的N型电池逐渐取代PERC电池已经成为具有共识的行业发展大势。TOPCon电池银浆需求量是PERC电池的1.5倍以上，HJT电池浆料需求量提升了2倍以上，因此N型技术迭代推动光伏银浆使用量迅速增长，历史上首次突破了5,000吨大关。同时，银浆技术本身的更新速度也在持续加快，下游电池企业对降本需求极其迫切，光伏电池单瓦银浆成本和单瓦银浆用量，在各个技术路线上都将快速降低，对银浆企业的全面技术布局和对应的降本技术也提出了更高要求。公司凭借长期以来积累的材料和配方设计能力，积极增加对N型电池新型银浆、银铝浆产品的研发投入，成功实现了N型TOPCon电池使用的多个新系列产品的量产；HJT低温纯银系列产品的低电阻、高印刷性、低成本技术的突破；银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低；XBC电池丝网印刷用中高温浆料的接触电阻及超低温浆料的体电阻的大幅降低等覆盖全部N型技术领域的优良成绩，在光伏市场的竞争中赢得了先机。

　　N型浆料出货不断提升，并购投资布局陆续延伸：

　　2024Q1公司光伏银浆出货约550吨，其中N型银浆占比达60%左右，实现了正面银浆市占率约40%，背面银浆市占率约30%，主栅银浆市占率约50%以上的成绩。2024年公司全年出货目标3000吨，预计2024Q2出货量有望提升至800-900吨，N型比例达80%。2023年公司成功收购江苏连银并更名为聚有银，已在2023Q4实现了吨级的银粉月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立具备年产3,000吨电子级银粉能力的“高端光伏电子材料基地项目”、计划设立全球领先的粉体研发中心、开发了包括ECA导电胶等在内的多个满足新能源行业相关需求的功能材料，在上下游及平行领域不断延伸布局，打造业务护城河，为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。

　　投资建议：

　　我们预计公司2024年-2026年的收入分别为158亿元、187亿元、215亿元，增速分别为54%、18%、15%，净利润分别为7.1亿元、8.4亿元、9.8亿元，增速分别为59.5%、19.3%、17.0%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年13倍PE，6个月目标价为37.83元。

　　风险提示：光伏电池需求不及预期的风险；新技术导入的风险；光伏电池单瓦银耗持续下降的风险；原材料价格剧烈波动风险。