方正证券-兼汇率“六问六答”：人民币汇率贬值是否预示“降息”？-240325

　　核心观点：从3月22日之后人民币汇率“2个市场、3种报价、4个水池”的关系来看，经过即期汇率贬值压力的一波释放之后，离岸与在岸汇差扩大、中间价与在岸汇差扩大，从即期汇率与中间价的偏离程度来看，人民币汇率贬值压力尚未完全释放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　人民币即期汇率主动贬值的因素有多少？当汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛，是3月底至4月初观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2月份美元指数强势时人民币汇率为何没有贬？2月份货币政策处于“维稳”汇率相对还比较舒适的状态，一个重要原因是因为2月份处于外资增持人民币金融资产的时期，但进入3月份，跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104、以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间。

　　需要“强大的货币”，为何人民币汇率还会贬值？货币之强应是在人民币国际化过程中兑现，在国际经贸往来中扩大人民币使用范围和结算规模，越来越多的商品以人民币计价。美元兑人民币单一汇率并不是人民币的全貌，人民币对美元可以贬值，且不存在某一个点位必然不能突破，只是无论是升值还是贬值，人民币汇率不应有“一致性升贬值预期”或出现单边升贬值行情，有一定弹性的双向波动也符合“强大货币”的特征。

　　人民币汇率是趋势性贬值的开启，还是临时性的释放？3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”；如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。

　　汇率贬值是否在为国内降息和降准争取政策空间？核心变量是中间价，只有持续调整中间价，才能充分释放即期汇率的波动空间，仅仅当天的即期汇率波动不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中间价如何应对至关重要。

　　资金利率和流动性会不会由于“稳汇率”而收紧？2024年3月份的资金供需局面和2023年5月很类似，央行在对内和对外上均采取了同样的组合搭配：引导汇率贬值和逆回购操作恢复30亿规模。从现在推测二季度的情形，我们认为政府债券融资的节奏和货币政策如何配合是决定资金利率水平最核心的因素。

　　风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。