东方证券-旭辉控股集团-0884.HK-化债迎新进展，关注后续境外债券重组落地-240317

　　核心观点

　　公司披露境外债务全面解决方案的初步提案及业务发展最新情况。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至2023年6月30日，公司境外债务应占计息负债总额（不包括应计利息）约70亿美元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公布境外债务全面解决方案的初步提案，目标削债33至40亿美元。2022Q3以来公司面临严峻的境内外偿债压力，22年11月初宣布暂停支付所有境外债本金和利息。境内债务方面，2023年内到期的71.8亿元境内债皆已完成展期。境外债务方面，公司提交了关于境外流动资金状况全面解决方案，为债券人提供多个选项：将境外债务转换为无本金削减的纯展期（分别以票据和贷款授信的形式）、小幅本金削减的展期、本金大幅削减的展期、附带部分转股的展期。截至2023年6月末，公司境外债务（不包括应计利息）约为70亿美元，公司力求通过选项中本金削减及转股等元素，对综合资产负债表进行目标约33－40亿美元去杠杆化。

　　逐步出售资产还债，保交付是主要任务。在业绩、债务双重压力下，公司处置多项资产、加快销售及现金回款，全力保交楼、稳经营。截至2023年6月30日，公司投资性物业公平值约为人民币456.25亿元，逐步出售其一部分投资物业及境外资产，预期可增加整体流动资金约120-140亿元，可偿还境外债务的累计现金流总额估计约为300-350亿元。保交付方面，2023年旭辉累计交付约118000套物业单位；2024年公司冲刺80000套交付目标。

　　23年合同销售额同比下降，债务重组方案落地后有望迎来回暖。2023年全国商品房销售额同比下降6.5%。而公司全年累计实现合同销售额约700亿元，相比去年下降43.6%。公司销售情况不及行业，主要原因在于购房者对于公司债务问题的担忧，而新房销售困难使得房企流动性问题继续难解。待此次公司债务重组落地后，境外偿债压力将有效缓解，有利于未来销售情况的回暖。

　　盈利预测与投资建议

　　下调至中性评级，下调目标价至0.34港元。根据公司23年中报最新经营近况，我们调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后23-25年每股净资产分别为1.63、1.22、0.82元（原预测23-24年为3.40、3.80元），可比公司2024年PB均值为0.25倍，对应目标价0.34港元（1港元=0.907人民币）。

　　风险提示：债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。支持政策落地不及预期。房企信用风险进一步扩大。资产减值损失增加。可持续经营风险。