东吴证券-药明合联-2268.HK-2023年度报告点评：ADC赛道高景气，ADCCRDMO龙头业绩增长强劲-240326

　　投资要点

　　事件：2024年3月25日公司发布2023年年度业绩公告，2023年营收21.24亿元（+114.4%，括号内为同比，下同），净利润2.84亿元（+82.1%），经调整净利润4.12亿元（+112.1%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023H2营收11.30亿元（+71.0%），净利润1.06亿元（+85.1%），经调整净利润1.96亿元（+129.2%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　各阶段项目与各区域营收表现亮眼：分项目来看，截至2023.12.31，公司执行的药物发现阶段项目累计总数427个（+43%）；进行中的综合CMC项目数143个（+52%），其中临床前项目84个（+47%，77个ADC，7个XDC），临床I期项目38个（+41%），II期项目13个（2022年共7个），III期项目8个（其中5个PPQ项目，2022年共3个III期项目），临床阶段共计59个项目（+59%，52个ADC，7个XDC）；公司在2023年共将17个项目由临床前开发阶段推进至早期临床阶段，并且通过“赢得分子”策略，已累计将47个外部项目转至公司内。分地区来看，2023年北美营收8.52亿元（+91.5%，业务占比40.1%），中国营收6.61亿元（+116.0%，业务占比31.1%），欧洲营收4.98亿元（+184.0%，业务占比23.4%）；分项目阶段来看，IND前服务营收9.27亿元（+143.2%，业务占比43.6%），IND后服务营收11.97亿元（+96.6%，业务占比56.4%）。

　　多重因素有望推动公司业绩保持高增长：①公司各阶段项目数保持高速增长，2024年有望迎来商业化项目，且截至2023年公司在手订单5.79亿美元（+81.9%），随着ADC新靶点发现，双抗ADC、ADC联合疗法及XDC等的发展，ADC行业有望维持高景气，带动公司业绩高增长；②公司客户群不断扩大，客户数量由2022年的265名大幅增长至2023年的345名，以市值计算全球十大制药公司中有6家与公司合作，占公司总收入比例的24%，优质客户群与“赢得分子”策略将不断丰富公司项目漏斗；③公司产能进一步扩大，2023年9月启用无锡双功能产线，12月启用无锡公斤级连接子及有效载荷产线，发挥一体式功能运营，且无锡基地扩产、新加坡产能投产2024-2026年有望逐步落地，满足客户需求增长的同时减少对药明生物的抗体外包生产，毛利率有望逐步提升；④药明合联为唯一具备ADCCRDMO全方位能力的全球参与者，具备优质技术能力与产能，当前全球客户选择有限，公司北美区域营收2023H2仍有提速，受地缘政治影响相对较小。

　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求的快速增长，我们将公司2024-2025年营收由28.54/43.39亿元上调为31.68/44.40亿元，预计2026年营收60.30亿元；净利润由5.96/9.43亿元上调为6.26/9.59亿元，预计2026年13.20亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为31/21/15×，维持“买入”评级。

　　风险提示：地缘政治风险，药物开发及商业化不及预期，竞争加剧等