东方证券-舍得酒业-600702-增速环比提升，毛利率暂时承压-230819

　　核心观点

　　公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入35.3亿元（yoy+16.6%）；实现归母净利润9.2亿元（yoy+10.1%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q2，公司实现营业收入15.1亿元（yoy+32.1%），实现归母净利润3.5亿元（yoy+14.8%），增速环比提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　省内外增速稳健，合同负债环比回落。分产品来看，23H1中高档酒实现收入27.6亿元（yoy+14.6%），低档酒实现收入5.1亿元（yoy+23.8%）；23Q2，中高档酒、低档酒收入分别同比增长30.8%、34.4%，预计受益于线下消费场景恢复。分区域，23H1省内实现收入9.3亿元（yoy+23.0%），省外实现收入23.4亿元（yoy+25.3%），省内外同步增长。23H1末，公司经销商数量为2405家，相较23Q1末增加120家，招商加速推进。23H1末，公司合同负债为5.1亿元，同比增长17.7%，环比23Q1末下降36.2%。

　　毛利率下滑，拖累净利率。23H1，公司毛利率为75.6%（yoy-2.6pct），预计因产品结构下移；公司销售费用率为17.5%（yoy+0.1pct），管理费用率为8.6%（yoy1.4pct），收入基数增大摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为71.9%（yoy1.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/9.3%/2.5%/-0.5%，分别同比0.4pct/+0.2pct/+1.1pct/+0.5pct。综合，23H1公司销售净利率为26.1%（yoy1.8pct），23Q2净利率为23.4%（yoy-3.8pct）。

　　终端动销向好，社会面库存合理。公司积极实施老酒“3+6+4”营销策略，通过舍得智慧人物、舍得老酒盛宴等IP建设及多样化传媒手段，持续提升品牌影响力。公司强化C端置顶，终端动销向好，社会面库存保持合理水位。公司将启动股份回购用于员工持股计划，有望调动员工积极性。日前，系列宏观稳增长政策推出，有望加速消费复苏，舍得酒业作为次高端代表酒企之一，有望展现业绩弹性。

　　盈利预测与投资建议

　　根据半年报，对23-25年上调收入，略上调毛利率，略上调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为6.39、8.00、9.76元（原预测23-25年为6.29、7.88、9.61元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23年29倍PE，对应目标价185.31元，维持买入评级。

　　风险提示：

　　消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险