浙商证券-3月美联储议息会议传递的信号：联储降息预期仍有收窄空间-240321

　　核心观点

　　本月联储议息会议对降息时点未给出增量信息，但缩表速率下调可能从5月开始。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】点阵图中对2024年的降息空间指引仍为75BP，但中性利率自2019年以来首次小幅上修。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经济数据预测大幅上修年内GDP预期，经济预测向“不着陆”演进。

　　在经济具有较强韧性的背景下，我们认为年内美国二次通胀风险不可忽视可能约束年内降息空间，虽然点阵图继续给出年内75BP的降息预期，但伴随通胀压力加大未来降息空间可能进一步收窄至50BP甚至以内。

　　联储承认降息讨论逐步提上日程，并未纠偏市场抢跑交易的宽松预期

　　利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在5.25%-5.5%区间。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。对于未来指引：

　　一是关于降息指引，本次议息会议并未给出增量信息。本次会议声明中指出“在联储确信通胀会持续稳定向2%回落前不会降息”，但会后问答中同样指出“年内开始降息是合适的”。

　　二是关于缩表调整，缩表Taper可能很快落地，但缩表终点不变意味着整体战线延长，缩表可能进入“Slower for longer”阶段。鲍威尔会后记者发布会指出将很快对缩表速度进行调整，我们认为缩表的Taper计划可能在5月议息会议中正式发布。但鲍威尔同样指出“缩表速度的下降并不意味着缩表终点的调整，速率下调只是为了减少金融市场不必要的压力与风险”。2022年纽约联储发布的公开市场操作报告中曾指出本轮缩表的终点规划。一是联储持有的证券资产规模由2022年中的高点削减2.5万亿美元：2022年中联储持有证券资产规模最高达到8.49万亿美元，当前为7.03万亿美元，已削减1.46万亿，目前达成度不足60%。二是对应2025年银行准备金规模需降至2.37万亿美元：当前仍有3.5万亿美元，距离目标同样遥远。

　　本次议息会议对未来政策指引的增量信息有限，会前市场对点阵图存有年内降息空间回撤的预期，最终降息空间继续停留在75BP，相较会前预期“中性略偏鸽”。2年期美债利率在会议期间小幅下行，由4.7%下至4.6%；10年期美债利率整体在4.27%附近震荡，美股整体上行。

　　点阵图指向年内降息75BP；中性利率自2019年6月以来首次上修

　　点阵图方面，本月点阵图指向2024年末政策利率可能位于4.5%-4.75%区间，对应2024年75BP降息空间；与前值持平。

　　中性利率方面，联储本月将中性利率预期由前值2.5%上移至2.6%，自2019年6月以来首次上修中性利率；本月点阵图也指向当前联储官员对中性利率上移的认可度进一步增加。有8位联储官员支持中性利率上移，其中1位官员认为中性利率已上至3.75%，2位官员认为利率已上至3.5%。将中性利率定位在2.5%以上的官员相较前次议息会议增加1位。

　　经济预测方面，GDP预期大幅上修，经济预测向“不着陆”演进。本月联储将2024年GDP预期大幅上修至2.1%（前值1.4%）。失业率2024年、2025年分别对应4.0%和4.1%，年内失业率相较前值4.1%的预测小幅下修。通胀PCE方面，联储预测2024年、2025年分别对应2.4%、2.2%，对2024年的预测与前值基本持平。

　　二次通胀风险约束年内降息空间，中性利率抬升提高本轮降息终点

　　二次通胀风险将约束年内降息空间，我们认为虽然联储点阵图继续给出年内75BP的降息空间，但我们认为未来降息空间可能进一步回撤，年内降息幅度可能进一步收窄至50BP甚至以内。我们曾于前期报告《再通胀风险或约束降息空间》中指出“重点关注2024年美国再通胀的潜在风险。除了企业补库、薪资韧性驱动的通胀外，美国财政潜在的加码空间可能进一步提升经济韧性并加大通胀风险。”中性利率抬升提高本轮降息终点，我们已于上文指出，当前点阵图显示联储内部对中性利率抬升的探讨逐步增加，未来有望逐步形成共识。在通胀中枢抬升、财政持续发力以及全要素生产率可能提升的背景下，未来中性利率存在上移至3%-4%区间的可能性，这将在较大程度上约束本轮降息终点的利率下限。

　　美国经济韧性支持美股，美元和美债利率继续维持高位震荡

　　美股方面，虽然我们认为年内降息预期可能进一步回撤，但基本面的韧性仍将从盈利端继续支撑美股。从内生动力来看，薪资韧性支持的服务业消费、耐用品置换驱动的商品消费和补库是年内美国经济的核心支撑；从外生政策来看，拜登财政发力有望增强经济，未来重点关注以《2024年美国家庭与工人税收减免法案》为代表的增量财政法案的落地进度（详细请参考前期报告《再通胀风险或约束降息空间》）。

　　美元和美债方面，我们认为在美国经济仍具韧性的背景下，再通胀风险驱动降息预期回撤将支撑美元和美债利率在高位震荡。

　　风险提示

　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化