浙商证券-3月金融数据：信贷平滑政策效果显著-240413

　　2024年3月金融数据仍然走弱，尤其是信贷大幅同比少增、M1增速在低基数情况下的继续回落，我们认为信贷回落一方面来自信贷平滑政策驱动，另一方面体现我国内需仍有修复空间，信贷需求偏弱，这与M1数据、表内+表外票据存量增速相呼应。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为目前我国货币政策有三方面诉求，其一是保持社融、M2增速同经济增长和价格水平预期目标相匹配，其二是信贷平滑投放，其三是防止资金空转套利。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心可能更多放在了后两项，我们预计社融、M2增速下半年有望震荡回升，高出8%更多空间，与经济基本面“相匹配”。政策工具方面，我们认为二季度仍是总量性宽松窗口，大概率采取降准或其他流动性投放工具，配合政府债券发行。

　　3月社融新增4.87万亿，贷款、政府债券是主要同比拖累

　　2024年3月社会融资规模增量为4.87万亿元，同比少增约5142亿元，月末增速8.7%，前值为9%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、政府债券、委托贷款和股票融资；未贴现银行承兑汇票、企业债券、信托贷款、外币贷款实现同比多增。

　　具体而言，社融口径人民币贷款增加3.29万亿，同比少增约6561亿。该增量较人民币贷款口径数据多了约2026亿，主因3月非银贷款减少1958亿，非银贷款不计入社融口径的信贷统计。我们认为3月信贷同比少增主要受信贷平滑投放的政策影响，预计4月及后续月份，信贷大概率实现同比多增，避免月度间的大起大落，实现对经济的稳健支持，也避免阶段性过度投放导致的资金空转、淤积。

　　3月政府债券净融资4642亿元，同比少增约1373亿元，今年政府债券发行节奏相对较慢，或待去年万亿国债使用完毕、今年项目储备充足后有所加速。3月委托贷款减少464亿元，同比多减约639亿元。3月股票融资增加227亿元，同比少增约387亿元，受市场风险情绪影响，仍处低位。

　　3月未贴现的银行承兑汇票增加3552亿元，同比多增约1760亿元，票据体量与经济形势直接相关，经济较好则贸易往来和开票量会随之增多，3月是春节后开工月份，数据有季节性回升；此外，3月表内的票据融资项目减少2500亿元，贴现量减少使得表外规模较大。我们认为仍然需要将表内+表外票据加总来看，我们计算的3月表内+表外票据存量同比增速为-1.9%，虽较前值的-4.4%有所改善，但已是连续3个月负增长，体现出我国经济仍处于弱修复阶段，内生动力仍有较大修复空间，有赖财政、产业、货币政策协同发力效果显现。

　　3月企业债券净融资4608亿元，同比多增约1251亿元，受益于债券收益率持续下行而明显改善。3月信托贷款增加680亿元，同比多增约725亿元，数据稳健，与近几个月数值相近，没有系统性变化。3月外币贷款增加543亿，同比多增约116亿元，该数据与进口数据相关性较强，数据也受春节后的季节性影响。

　　3月信贷新增3.09万亿，信贷平滑政策效果较好

　　3月人民币贷款增加3.09万亿元，同比少增约8000亿元，存量同比增速9.6%，前值10.1%，这是信贷增速首次降至个位数增长。增量结构中，仅票据融资实现同比多增，其他项目包括企业短期、中长期及居民短期、中长期贷款均为同比少增。总体看，信贷平滑政策效果较好。

　　具体而言，住户贷款增加9406亿元，同比少增约3041亿元，其中，短期贷款增加4908亿元，中长期贷款增加4516亿元，分别同比少增约1186、1832亿元；企（事）业单位贷款增加2.34万亿元，同比少增约3600亿元，其中，短期贷款增加9800亿元，中长期贷款增加1.6万亿元，分别同比少增约1015、4700亿元，票据融资减少2500亿元，但由于去年同期基数较低，今年同比少减2187亿元；非银行业金融机构贷款减少1958亿元，同比少增约1579亿元。

　　央行在2023年三季度货币政策执行报告中提出“盘活存量资金提高资金使用效率”，对应着信贷增量结构有增有减，我们在解读中提出“我们认为信贷增速可能较过往增长水平有所回落，我国信贷过去数年始终保持10%以上增长，预计信贷增速未来存在回落至10%下方的概率”，目前看该观点得到验证，我们预计年内信贷增量大概率将维持在略低于10%的位置。

　　此外，今年做好金融“五篇大文章”的政策基调下，我们认为不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足。今年4月7日，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，预计信贷市场司将助力工具落地形成实效。

　　M2、M1增速同时回落

　　3月末，M2增速为8.3%，前值8.7%，主要受信贷走弱及去年基数较高的影响。3月，人民币存款增加4.8万亿元，同比少增约9100亿元。其中，住户存款增加2.83万亿元，非金融企业存款增加2.07万亿元，财政性存款减少7661亿元，非银存款减少1500亿元，分别同比变动-774、-5330、+751和-4550亿元。今年一季度合计，企业存款同比少增2.96万亿，企业贷款同比少增1.22万亿元，我们认为体现出防止资金空转套利的政策效果显著。

　　3月末M1增速为1.1%，前值1.2%，去年基数走低的情况下，数据仍然下行意味着我国经济短期活力偏弱。M1主要受企业活期存款影响，我们认为M1在今年1月、2月的表现有超季节性的部分，一方面来自去年末万亿国债财政资金逐步拨付使用的支撑，另一方面，防止资金空转套利使得定期存款的部分外溢为活期存款，而3月财政政策的滞后影响及信贷投放均偏弱，使得M1数据承压。展望后续，预计受去年基数回落的影响，M1增速年内是震荡上行的，而居民消费、购房的修复空间相对受限，因此M1数据仍需依赖财政发力的强度。

　　3月末M0同比增速11%，前值12.5%，当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

　　关注其他结构性指标的前瞻性表现

　　除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：3月末，金融机构中长期贷款增速10.4%，较前值的11.1%继续回落，自2023年5月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速3月末为8.2%，较上月继续回落0.3个百分点，也处于下行通道；我们估算的“信贷脉冲”指标继续回落，其对经济和市场的带动有较强领先性，值得后续密切跟踪。

　　未来货币政策展望：预计二季度仍是总量性宽松窗口

　　我们认为，目前货币政策有三方面诉求，其一是保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，在当前内需偏弱的环境下，这意味着两项金融数据需要显著高于8%（今年GDP实际增速目标为5%左右，CPI目标为3%），以助力基本面目标实现；其二是信贷平滑投放；其三是防止资金空转套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等）。从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心更多地放在了后两项，而社融、M2增速逐步回落，目前皆已向8%方向靠拢，意味着政策对此考量暂时偏弱。

　　一季度往往容易出现信贷的超量投放，目前随着信贷平滑政策效果显现，预计今年二季度至年末，多数月份信贷大概率表现为同比多增，由此对信贷、社融、M2数据形成支撑，未来政府债券的发行、使用也将分别强化社融、M2数据，预计两者下半年震荡回升，高出8%更多空间，实现与经济基本面“相匹配”。

　　展望未来货币政策，我们认为短期看，受汇率及国际收支压力掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF利率的概率不高，但预计二季度仍是总量性宽松窗口，大概率采取降准或其他流动性投放工具，配合政府债券发行。

　　风险提示

　　美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，可能对货币政策提出更高诉求。