浙商证券-宏观专题研究：干预可能止血日元，反转需要基本面改善~如何看待日元汇率贬值？-240430

　　核心观点

　　近期日元走弱源于内外部驱动因素的共振。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一是3月以来美国通胀持续超预期，联储降息预期明显回撤，美元指数表现强势日元带来贬值压力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二是日本自身经济和通胀表现趋弱（尤其是内需），日央行立场较为鸽派。展望未来，基本面视角下日元汇率可能继续趋弱，趋势的扭转需要日本内需的实质性改善。

　　从外部因素看，联储宽松预期仍有回撤空间，10年美债利率和美元指数仍有反弹空间并可能对日元形成进一步压力。从内部因素看，短期日本经济尤其是内需仍然偏弱，去年下半年以来日本的GDP增长主要由净出口贡献。虽然2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最大涨幅，但向需求侧的传导仍需时间验证，未来日元汇率走势的扭转需要内需的实质性改善。

　　汇率干预方面，如果未来日元持续走弱，我们认为日本可能开展汇率干预，干预本身可能使得汇率止跌，但趋势性的扭转需要外部环境和日本自身基本面的双双改善。

　　美元兑日元汇率Q2可能继续在150附近低位震荡，下半年可能逐步反弹。人民币兑日元汇率Q2可能维持在当前4.5-4.8区间震荡，日元短期趋弱可能增加旅游等服务贸易逆差，但整体对我国国际收支平衡影响有限。

　　日元走弱源于内外部驱动因素的共振

　　自3月19日本央行加息以来，日元兑美元汇率持续由151附近贬至158附近。主要源自于两方面驱动因素：

　　一是3月以来美国通胀持续超预期，联储降息预期明显回撤，美元指数表现强势由104升至106附近，为日元带来贬值压力。

　　二是日本自身经济和通胀表现趋弱，日央行立场较为鸽派。3月日本CPI（剔除新鲜食品和能源）同比增速已回落至2.9%，自2023年8月以来连续8个月回落。日本央行在4月经济预测中也下修了对2024年的GDP增速，GDP由前值1.0%-1.2%下修至0.7%-1.0%，逐渐靠近日本央行测算的0.7%潜在增速；CPI（剔除新鲜食品和能源）预测基本按兵不动维持在1.7%-2.1%。在此背景下，日央行4月议息会议的立场也较为鸽派，并未如预期缩减购债规模。

　　展望未来，基本面视角下日元汇率可能继续趋弱

　　从外部因素看，我们认为年内美国GDP增速可能在3月联储预测的2.1%基础之上进一步上修，再通胀风险也可能随之放大，与此同时联储的降息预期也可能向1次甚至不降息进一步回撤，10年美债利率和美元指数仍有反弹空间并可能对日元形成进一步压力。目前来看，美国部分通胀领先指标已进入反弹区间，后续需关注美国CPI持续高于预期的可能性。如：服务业通胀方面，PMI服务业价格指数连续反弹，该指标对核心CPI有较好的领先性；商品通胀方面，NFIB小企业的售价提价比例明显提升，该指标对CPI有较好的领先性（详细请参考前期报告《再通胀演绎中，缓解看移民》）。

　　从内部因素看，短期日本经济尤其是内需仍然偏弱，虽然2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最大涨幅，但向需求侧的传导仍需时间验证，未来日元汇率走势的扭转需要内需的实质性改善。就日本经济增长驱动因素来看，2023年3至4季度GDP同比增长1.6%、1.2%；其中净出口对GDP的拉动分别达到1.8%、1.4%，是日本经济增长的最主要驱动，内需对经济仍是负向拖累。

　　在此背景下，我们认为日元汇率短期可能继续趋弱。美元兑日元汇率Q2可能继续在150附近低位震荡，下半年可能逐步反弹。人民币兑日元汇率Q2可能维持在当前4.5-4.8区间震荡。日元短期趋弱可能增加旅游等服务贸易逆差，但整体对我国国际收支平衡影响有限。

　　预计日本央行后续加息空间有限，年内购债规模可能缩减

　　利率政策方面，我们曾于前期报告《日央行加息难改日股上行趋势》中指出，预计日本央行本轮加息幅度有限，当前市场预期日本本轮加息幅度约35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定价年末日本短端政策利率约位于0.27%），我们认为超预期加息的概率较小，目前我们继续维持这一观点，下一加息的时间点可能位于Q3。一是日本通胀压力较为温和，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间。三是经济增长仍存在不确定性，短端大幅加息的概率有限。

　　购债政策方面，日央行当前每月购债规模在4.8-7.0万亿日元间波动，3月实际购债规模为5.9万亿日元。预计最早Q3开始日本央行可能伴随下一次加息，同步宣布削减购债规模。

　　日央行开展汇率干预可能会使得日元止跌，但难以趋势性扭转汇率走势

　　汇率干预方面，如果未来日元持续走弱，我们认为日本可能开展汇率干预，干预本身可能使得汇率止跌，但趋势性的扭转需要外部环境和日本自身基本面的双双改善。

　　近期日本财务省、日央行多位高官表态可能干预汇率。2024年4月29日，日本财务省副大臣神田真人认为近期日元汇率波动过度，将在5月底公布是否干预汇市。2024年4月26日日本财务大臣铃木俊一表示对日元贬值造成的通胀感到担忧，准备好在必要时采取一切可用措施应对汇率问题，但拒绝对日元是否过度贬值表态。2024年4月26日，日央行行长植田和男称日元开始对成本推动产生非可忽视的影响，如果外汇波动影响通胀将采取政策进行应对。

　　根据日本《特别账户法》和《日本银行法》，日本“外汇干预”政策由日本财务大臣授权，由日央行按照财务大臣的指示执行干预外汇的操作。1973年日元采用浮动汇率至今，日央行共有三次“托底”日元的外汇干预操作，一是1991年5月（日元美元汇率约137.97）至1992年8月（日元美元汇率约136.88），规模共计约0.7万亿日元；二是1997年11月（127.66）至1998年6月（139.95）亚洲金融危机时期，规模共计约4.2万亿日元；三是2022年9月22日（144.24）至2022年10月24日（147.93），规模共计约9.2万亿日元。从结果来看，日央行干预外汇市场后日元均在短期内止跌，趋势性的扭转需要外部环境和日本自身基本面的改善。

　　风险提示

　　日本通胀超预期恶化；日本经济超预期恶化