浙商证券-宏观深度报告：3月出口回落源于高基数及春节错月因素-240414

　　3月出口环比回落主因受高基数和春节错月因素影响，无需过度担忧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】继续提示关注我国的“性价比红利”，重点表现在三大方面，其一、承接发达经济体消费降级和企业降本带来的“平替”机会；其二，地缘政治、产业梯度、外交拓展等原因催生我国对新兴市场国家出口不断提升，“一带一路”是重要基础；其三，全球半导体销售周期筑底回升叠加全球能源转型持续推进，有望推动机电产品及新能源品类的出口增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　24年3月出口边际回落，源于高基数及春节错月因素扰动

　　2024年3月人民币计价出口同比增长-3.8%，较1-2月环比显著下滑，1-3月出口人民币计价同比增长4.9%。从贸易对象看，1-3月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价出口同比分别增长7.7%、-2.6%、2.1%和-6.1%。此外，我国对共建“一带一路”国家进出口增长5.5%，高于整体0.5个百分点；对拉美、中亚五国进出口均实现两位数增长。

　　3月出口下滑主因受高基数及春节错月因素影响。3月人民币计价出口数据边际下滑，主要受两方面因素影响，其一是高基数，2023年3月出口同比较1-2月大幅增长，2023年的高基数错位由此导致2024年1-2月与3月数据受基数变化因素出现较大的环比下跌。其二是春节错月因素影响，出口数据容易受生产制造和订单交付周期影响，特别是在一季度容易受到春节导致的错月因素影响，进而导致1-2月与3月数据出现环比波动，我们跟踪2014年以来的数据可以看到，春节日期越晚则企业在春节后实际开工和订单交付相对较晚，影响短期出口表现，因此3月出口数据较1-2月环比下降越多，2015年、2018年和2021年均有显著表现。整体上看，2024年一季度人民币计价出口同比增长4.9%，保持积极修复态势，考虑2023年Q2到Q3的低基数，预计后续出口仍将渐进改善，无需过度担忧。

　　“性价比红利”关注三大产业逻辑

　　机电产品和劳密产品出口势头良好。2024年一季度，我国机电产品出口3.39万亿元，增长6.8%，占出口总值的59.2%；其中，电脑及其零部件、汽车、船舶分别增长8.6%、21.7%、113.1%。同期，劳动密集型产品出口9757.2亿元，增长9.1%；其中，纺织服装、塑料制品、家具及其零件分别增长5.4%、14%、23.5%。

　　“性价比红利”不断兑现，继续关注。2020年至2023年，得益于我国供给侧的强大优势（全产业链、供应链稳定性等），我国出口增速不断超预期，从3年中期角度来看，未来全球经济增长面临多重挑战，地缘政治、意识形态冲突、贸易保护主义等对全球供应链、通胀等因素的冲击，在这种背景下，我国供给优势仍将是出口韧性的重要支撑，重点关注“性价比红利”带来的出口增长逻辑。

　　我们继续提示“性价比红利”的兑现，机电产品、劳动密集型产品均表现较好，重点关注三方面的产业逻辑：

　　1）发达经济体消费降级和企业降本背景下，我国“性价比红利”受益“平替”逻辑。海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品。此前在20世纪70年代美国面临高通胀的背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域的产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具、汽车等高端品类有望受益。中国的出口企业管理效能比较高，降低成本能力强，同时也能确保产品质量，只是品牌力不足，所以性价比的优势比较明显。结合2024年一季度数据来看，汽车、纺织服装、家具、电脑及其零部件等出口表现较强，且我国对美出口也较强。

　　2）产业梯度、地缘政治和外交推动我国“性价比红利”对新兴市场国家的出口增长。新兴市场国家是我国重要的出口对象国，首先，从产业梯度来看，第三世界和新兴市场国家正在城镇化、工业化和现代化进程中，其背后的居民消费升级和产业发展对我国的资本品和产成品有持续增加的需求。在有限的购买力和经济约束下，我国产品的“性价比红利”更为突出。近年来，国产手机、汽车、机械设备等对新兴市场国家的出口规模显著增多。其次，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，推动建设新型国际关系，推动构建“人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。其三，地缘政治等因素导致全球供应链重塑，共建“一带一路”的国家对我国产品的进口需求有显著提升，有助于我国出口提升。2024年一季度，我国对共建“一带一路”国家进出口增长5.5%，高于整体0.5个百分点；对拉美、中亚五国进出口均实现两位数增长。

　　3）发挥“性价比红利”，搭上新一轮产业革命浪潮的“快车”。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步。当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费电子及半导体的销售周期高度相关。以人工智能、大数据、物联网等为基础的泛半导体行业具有极高的产业复杂性，需要全球各地的强大制造能力支撑。得益于“性价比红利”，我国在部分设备、零部件等领域具有突出优势。截至2023年底，当前全球半导体销售周期在2023年年中已经筑底，开始逐步回升，预计2024年将稳步上行。2024年1-3月我国机电产品出口同比增速达到6.8%，显著回升。

　　此外，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等相关领域的出口保持较高的成长性。

　　关注美国补库周期和渠道出海对出口的支撑

　　海外补库周期的重启推动外需、催化我国“性价比红利”。美国库存周期变动与美国经济增长和我国出口有重要关联。从美国库存周期来看，美国自2022年7月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月。从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12个月-18个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能在2023年Q4结束，预计2024全年开启补库，预计对美国经济及资本开支有一定支撑作用，并对我国出口有积极拉动作用。我们提示短期重点关注两大方向，其一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。其二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

　　渠道出海对我国出口拉动作用值得关注。2023年企业出海积极性显著提升，其中相比生产制造环节的出海，营销渠道的出海更为广泛，通过打通海外直销渠道替代传统的贸易商经销渠道，中国企业的性价比红利进一步凸显，特别是在承接美欧等发达经济体消费降级和企业降本方面，有更突出的优势。

　　预计进口后续渐进修复

　　2024年3月人民币计价进口同比增长2%，较1-2月边际回落，1-3月人民币计价同比增长5%。结构层面，一季度我国能源、金属矿砂、粮食等大宗商品进口量增加6.2%。同期，机电产品进口增长9.6%，其中电子元件进口增长13%，纺织服装、干鲜瓜果及坚果进口分别增长12.6%、18%。

　　内需渐稳带动进口渐进回升。3月进口数据边际回落，但一季度人民币计价进口同比达到5%，表现积极，侧面体现内需渐稳带动进口渐进修复。年初以来随着两会政策部署的落地，各项政策逐步实施，可以看到国内房地产领域需求仍待修复，基建投资与实物工作量背离，主要受政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，而中央加杠杆带来的增量项目推进节奏相对较慢，社零消费等表现也仍待修复，内需渐近修复决定了进口修复也呈现渐进回升特征。此外，受地缘政治等因素扰动，全球大宗商品的价格变化对我国进口价格有一定拉升，进口价格指数在2023年Q4出现显著回升，1月及2月达到98.6和102.9，一定程度上也帮助进口维持较高增长。

　　展望未来，一方面关注后续政策落地对内需持续修复的带动，另一方面大宗价格受供给扰动有一定韧性，预计价格因素对进口读数也有支撑，进口增速有望保持较高个位数增长。

　　3月贸易顺差585.5亿美元，边际下降

　　2024年3月贸易顺差边际下降，仅为585.5亿美元，较2024年1-2月贸易顺差1251.6亿美元边际下滑较多。整体来看2024年一季度贸易顺差1,836.6亿美元，较2023年同期的1,809.1亿美元仍有增加，表现尚可，考虑我国中美利差、国际收支和汇率层面的压力，经常项目顺差的积极增长，一方面有助于对名义GDP形成支撑，另一方面有助于缓解国际收支和汇率压力。

　　风险提示

　　中美贸易摩擦超预期恶化，海外经济超预期下滑。