东方证券-房地产行业央国企改革专题研究：行业深度调整，央国企有望穿越周期-240317

　　核心观点

　　销售端：央国企在行业遇冷时期，保持销售相对优势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从结构来看，在房地产销售逐年收缩的调整期，央国企整体销售表现好于混合所有制房企及民企。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央国企市占率逐步提升。销售额超预期收缩下房企流动性压力加大，个别头部民企及混合所有制房企率先暴露违约风险，进一步加剧购房者对开发商的信用甄别。

　　融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势显现。2021年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生，信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，央国企没有BBB+以下的主体；民营企业BBB+以下的主体共5家，C级别的主体4家。房地产债券融资仍以央国企为主。从债券融资结构上看，2023年央国企新发行境内债规模4553.2亿元，占比93.9%，民企新发行境内债券规模297.4亿元，占比6.1%。央国企整体信用评级等级较高，同时加权平均融资成本总体呈现下行趋势、债券融资规模提升，有助于缓解资金链紧张，继续推进项目建设。“第三支箭”持续发力，目前央国企定增落地较为领先。已发布定增预案的A股上市房企中，以招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份等为代表的央国企股权融资成功落地，而民企实现大范围定增落地预计仍需一定时间。

　　拿地端：央国企拿地优势进一步扩大，继续“新增拿地---质量供货---快速去化”的良性循环。从我们跟踪的36个重点城市涉宅地块土地成交结构来看，全国性央企和地方国资成交占比趋势显著上升，拿地优势扩大。此外，央国企高能级城市拿地优势，利润率有望缓慢修复。2023年央国企在一线城市拿地份额有所收缩，但总体来看拿地优势仍较为明显，特别是头部央企在一线城市市场份额进一步扩大。利润率方面，2021、22年低竞争下新拿地成本降低带来销售毛利率较往年改善，23年初市场整体供给收缩也有助于央国企消化此前部分长库存，我们预计头部央国企利润率回升总体确定性较强，但节奏上或相对缓慢。

　　市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理战略规划并实施，有望提升核心竞争力，在未来市场复苏后占据优势地位。在市值管理的基础---价值创造方面，房地产央国企盈利能力和经营能力在行业下行期保持较强韧性，未来通过提升盈利能力、运营能力、潜在成长力等，有望进一步提升投资回报率；在市值管理的价值经营部分，央国企通过并购重组、增发等资本运作使得资本市场的溢价功能充分发挥，未来仍有继续优化的空间，使得企业内在价值在市场中的实现程度不断提升。此外，在市值管理的价值实现阶段，央国企进一步完善投资者关系管理、股权激励等举措，将有利于为公司达到最优市值提供可靠的资本市场环境。

　　投资建议与投资标的

　　目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国企经营风格稳健，在融资端、拿地端优势凸显，同时其市占率呈现稳步上行趋势。24年初，国资委提出将市值管理指标纳入央国企考核，房地产央国企有望制定并实施更系统、高效的市值管理战略，通过稳健、高效的经营活动、资本运作等使得企业的内在价值在市场中的实现程度不断提升，同时有望提升企业资金运作、拿地、经营等核心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位。推荐：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)。建议关注：华润置地(01109，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、华发股份(600325，未评级)等。

　　风险提示

　　地产逆周期政策不及预期。销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。数据统计可能存在遗误。