民生证券-四维图新-002405-21年年报&22Q1季报点评：透视公司发展元年，深度解析业绩背后的成长性-220430

　　事件概述：4月28日，公司发布2021年年报及2022年Q1季报：2021年实现营业收入30.60亿元，同比增长42.48%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长139.45%；实现扣非后净利润0.60亿元，同比增长117.27%，收入端创历史新高，利润端大幅扭亏为盈（去年归母净利润亏损3.09亿元）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2022年Q1实现营业收入6.22亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润0.12亿元，同比增长126.08%；实现扣非后净利润0.12亿元，同比增长125.62%；期间经营活动现金流净额达1.09亿元，同比增长160.96%，业绩逆势维持高增，经营性现金流大幅改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　业务体系重塑，全面向智能出行科技公司战略转型。面对汽车产业历史性变革，公司将聚焦汽车智能化，形成“智云、智驾、智舱、智芯”的新型业务体系。其中，智云业务，即是在基于公司长期积累的地图数据底座和全栈云服务能力下，针对汽车客户、政企及行业客户需求的不同，提供“四图合一”下的全栈式MaaS服务，或MineData位置大数据平台及一体化解决方案；智驾业务主要是高级辅助及自动驾驶业务，即提供面向全场景的自动驾驶软硬一体解决方案；智舱，即围绕座舱生态，提供动态出行信息、智能网联和智能座舱终端设备及软硬一体解决方案；智芯则以汽车电子芯片为主，产品线包括IVI信息娱乐芯片、MCU车身控制芯片、TPMS胎压监测芯片和AMP车载功率芯片等。

　　21年业绩符合预期。公司此前已发布21年业绩预告，整体来看符合预期。收入端：2021年，公司实现营收30.60亿元，同比增长42.48%，其中智云、智舱、智芯、智驾分别实现营收19.97亿元、6.78亿元、3.52亿元、0.06亿元，同比增长分别为53.89%、32.84%、15.72%、10.68%。其中，智云、智舱业务表现相对亮眼：1）智云：受益于政府及行业客户对于MineData基础平台需求的拉动，以及与各主机厂在MaaS云服务订单的落地，该业务获得长足发展；2）智舱：在乘用车中，公司首次以Tier1身份与国内头部自主OEM签订重量级订单；在商用车中，通过省平台开发带动后装硬件销售的商业模式得到验证，其中黑龙江省道路运输动态综合监管服务平台项目的落地，将带动2.4万台后装大屏机销售。同时，商用车节油控制策略，与一汽解放、上汽大通、三一重卡等多家车厂达成合作，而基于车联网+地图+AI算法的推荐购车、销售线索挖掘等功能也已获得多家头部OEM认可，并逐步实现了商业落地。

　　利润端：2021年公司实现归母净利润达1.22亿元，同比增长为139.45%，表现亮眼。其中，从毛利率角度，整体略呈下滑（下滑5.58pct，达59.94%），主要系智云、智舱业务等受到客户属性的影响，随着整体规模扩大，其相应营运成本、及项目成本及物料成本对应提升所致。因此，在利润端优异表现的背后，主要得益于公司费用端的良好管控，期间公司四费率为57.22%，同比下降了19.93pct

　　22Q1逆势大幅扭亏为盈。2022Q1在疫情影响，以及汽车销量乏力等不利的宏观背景下，公司营收却保持稳定增长，利润端也逆势大幅扭亏为盈，表现亮眼。从收入端：我们判断，各业务均得到了良好发展，其中1）智云：大数据服务加速突破，同时云合规业务逐步落地，我们预计增速或将达30%+；2）智驾：受益于商业化量产合作的大幅增加，我们预计其增速或达40%+；3）智舱：受益于商业化加速，前装软硬件一体化的智能座舱系列产品和解决方案不断得到车厂客户的认可和肯定，我们预计增速或达10%左右；4）智芯：受益于车规级MCU出货量及收入贡献，该业务增速或将达30%+。成本端：受疫情及原材料上涨的影响较小，期间实现销售毛利率达63.29%，同比增长2.40pct，环比仅下降1.67pct。费用端：费用率保持良好控制，同比下降0.92pct，达65.96%。

　　展望全年，保持乐观。在面对全球缺芯环境下，公司将持续优化供应链管理，加速拓展车规级MCU客户规模，芯片出货量与智芯业务收入或将同比均实现较大增幅；智云业务或受益于主要OEM客户重点车型销量增长以及大数据服务合作项目的加速推进，呈现收入大幅增长。根据我们民新汽车天团最新报告《民生智能汽车产业链全景数据库》中统计的数据，截止2022年2月，高精度地图在燃油车、电动车中的渗透率分别仅为0.01%、1.57%，提升空间明显。我们认为，后续高精度地图的渗透率或将随着合规平台的落地，叠加汽车智能化“军备竞赛”，驱动其刚需性下沉加速，在我们此前深度报告《四维图新：电动看宁德，智能看四维》中也已全方位解析了公司在此的竞争优势。而继戴姆勒、沃尔沃、福特等订单后，根据公司披露，今年陆续又在各大车厂及新势力斩获新订单，“合规+地图+定位“以及自动驾驶服务也已进入国内头部自主品牌，该业务或将从22年开始贡献收入。根据我们的预测，全年智芯、智云业务收入增速或将分别达到60%+、80%+。

　　投资建议：2022年是“地图数据+合规安全”SaaS收入的放量元年，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间为270亿-395亿。暂不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技、最优质的乘用车联网商之一四维智联、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑传统导航业务100亿估值（2014年腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份作为产业资本定价基准）、芯片业务估值140亿（参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿）+云服务估值270-395亿估值，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，故维持“推荐”评级。

　　风险提示：全球车市波动影响；下游需求恢复不及预期；新技术研发进程不达预期；商誉减值风险。