安信证券-迈为股份-300751-相较于当期业绩表现更应关注其成长蓄力-230426

　　事件：

　　事件一：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入41.48亿元，同比+34.01%，归母净利润8.62亿元，同比+34.09%；扣非归母净利率7.97亿元，同比+33.57%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单Q4，公司实现营收11.33亿元，同比+24.43%；实现归母净利润1.75亿元，同比-6.3%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-7.24%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件二：公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营收11.57亿元，同比+38.64%，实现归母净利润2.21亿元，同比+22.80%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+12.38%。

　　点评：

　　2022Q4业务扩张期费用前置拖累业绩。2022年公司收入主要构成仍为传统的丝网印刷设备，仅确认了少量的HJT设备，全年综合毛利率38.31%，与2021年基本持平，全年收入利润增速相对匹配。单Q4，公司利润增速低于收入增速，主要系去年年底公司处于业务扩张期，订单增多配备的制造、安装调试人员及售后人员均相应增加，公司总员工数量从2021年底的2736人增加至2022年底的6147人，带来相应的费用前置。2022Q4单季度，公司期间费用率29.95%，较22年同期提升12.43pcts，其中销售费用率与管理费用率提升最为明显，2022Q4分别达11.12%/4.14%，较21年同期分别提升2.81/2.62pcts。从收入前瞻性指标而言，2022年底公司合同负债43.06亿元，同比+79%；存货53.3亿元，同比+89.8%；预付账款5.28亿元，同比+210.6%；合同负债、预付账款、存货等前瞻性指标大幅增长，均表示公司在手订单饱满，后续成长动力充足。

　　2023Q1产品结构变化短期影响综合毛利率水平。2023公司业绩增速低于收入增速，主要系2023Q1公司毛利率34.03%，较2022年同期下滑6.52pcts，公司毛利率下滑主要系HJT整线设备收入占比大幅提升，由于HJT设备订单确认周期较长，目前确认的是公司HJT整线设备放量初期的设备，需要不断在客户端进行工艺改进与设备改造，成本相对较高，因而对公司销售毛利率构成一定压制。而公司经营性现金流2.90亿元，较2022年同期增长增长886.41%，主要是报告期内公司收到客户预付款大幅增加。

　　HJT降本增效路径清晰，未来扩产表现值得期待。HJT降本增效，行业提出“三减一增”方案，包括“银包铜”、“0BB工艺”、“硅片薄片化”以及“UV光转胶膜增效延寿命”，有望强化HJT技术路线竞争力。公司年报称，据统计，光伏行业2022年共落地HJT太阳能电池项目近29GW，表明了目前HJT电池已经具备规模化生产的条件，在降本增效的内在驱动下，光伏行业有望迎来新一轮的技术变革。

　　投资建议：

　　我们预计2023-2025年公司收入分别为67.13、132.19、174.28亿元，同比分别为61.84%、96.91%、31.85%，净利润分别为13.02、25.37、33.19亿元，同比分别为51.10%、94.84%、30.79%，对应PE分别为37X/19X/14X，给予2023年PE 46X，6个月目标价344.21元。

　　风险提示：HJT商业化进展不及预期，设备厂商竞争格局恶化，市场风格切换导致公司股价大幅波动。