长城证券-三棵树-603737-收入端表现稳健，经营质量持续向好-240421

　　事件：公司披露2024年一季报，实现营业收入20.66亿元，同比增长0.62%；归母净利润4708.33万元，同比增长78.20%；扣非净利润-7723.69万元，同比下降80.20%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司披露2023年年报，全年实现营业收入124.76亿元，同比增长10.03%；归母净利润1.74亿元，同比下降47.33%；扣非净利润4403.48万元，同比下降80.13%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对此点评如下：

　　受益于政府补助增加和坏账准备转回，24年Q1业绩同比高增。Q1公司收入稳中有增，归母净利润表现亮眼，同比增幅高达78.20%，主要系收到政府补助1.47亿元，以及部分坏账准备转回所致。扣非归母净利润为-7723.69万元，同比下降80.20%，主要系职工薪酬和广告及宣传费增加所致。1）精细化工和防水卷材收入增势向好。Q1公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材销量分别为10.25万吨/14.29万吨/1.21万吨/36.29万吨/1486.23万㎡，同比分别变动+14.84/-8.70/+22.56/+57.06/+11.83%；收入分别为6.06/5.42/1.71/3.81/2.23亿元，同比分别变动+12.98/-15.52/+42.81/+20.52/+7.05%。Q1公司装饰施工实现收入0.80亿元，同比下降4.56%。2）毛利率同比略有下降。Q1公司毛利率/净利率分别为28.38/2.29%，同比分别变动-1.19/+0.89pct。价格方面，公司多数产品价格有所下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材Q1均价同比分别变动-1.66/-7.56/+16.54/-23.36/-4.27%。成本方面，公司主要原材料乳液/钛白粉/颜填料Q1均价同比分别变动+1.89/+11.20/-14.29%。3）现金流净流出减少，费用率有所上升。Q1公司经营性现金流净额为-2.64亿元，同比净流出减少，主要系政府补助增加及支付货款减少所致。公司期间费用率为33.86%，同比增长3.67pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为21.58/10.54/1.74%，同比分别变动+2.96/+0.97/-0.27pct。

　　全年收入稳中有增，业绩受费用和计提拖累。2023年，公司归母净利润和扣非净利润同比分别下降47.33/80.13%，主要系本年人员投入及市场推广活动引起的费用增加和计提的资产减值准备增加所致。2023年，公司计提资产+信用减值损失5.12亿元，同比增长67.32%。其中Q4计提3.29亿元，同比增长135%。Q4公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.62%；归母净利润-3.81亿元，同比下降1420.75%；扣非净利润-3.92亿元，同比下降5159.60%。1）主营产品销量及收入增势较好。2023年，公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材收入分别为26.32/46.76/7.61/24.24/12.57亿元，同比分别增长2.58/9.52/29.49/41.02/26.91%；销量同比分别增长3.25/22.88/33.55/63.22/30.09%。2023年，公司装饰施工实现收入4.39亿元，同比下降39.42%。2）原材料价格下降对冲产品价格波动，毛利率有所提升。2023年，公司毛利率/净利率分别为31.51/1.42%，同比分别变化+2.61/-1.31pct。受产品结构变化和公司价格策略调整影响，公司主要产品价格有所下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价同比分别下降0.66/10.84/3.04/13.48/2.48%。原材料价格降幅更高，其中乳液/钛白粉/颜填料均价同比分别下降17.74/10.67/14.29%。3）现金流有所改善，费用率同比提升。2023年，公司经营性现金流净额为14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收到货款增加所致。期间费用率为26.18%，同比增长2.66pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为17.02/7.76/1.40%，同比分别增长1.76/0.71/0.19pct，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费、折旧及摊销以及完工项目的贷款利息费用化等增加所致。

　　发布“提质增效重回报”行动方案，彰显发展信心。根据公司《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，2024年，公司将聚焦“渠道为王，降本增效，全面协同”三大主题，在深耕主营业务的基础上，持续提升经营效率。渠道方面，零售端将推行高端零售转型战略，继续全渠道发力；工程端则是由“产品一站式”、“涂装一体化”的产品服务体系向场景化解决方案转型。供应链运营方面，要完善品类产能规划及落地，同时持续优化供应网络，完善“智能工厂+卫星工厂+联营厂”合理布局。2023年，公司经销/直销收入分别为101.69/20.64亿元，同比分别变动+18.29/-10.87%。分红方面，2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税），预计合计派发现金红利8432.20万元（含税），上市以来累计派发现金红利共计4.40亿元（含税）。

　　投资建议：收入端表现稳健，经营质量持续向好，维持增持评级。预计2024~2026年公司归母净利润分别达到7.26、10.18、12.29亿元，同比分别增长318%、40%、21%，对应PE估值22、16、13倍。公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险等。