华福证券-衰退交易证伪：9 月非农数据点评-241005

　　9月美国非农就业数据超预期上行：（1）9月美国非农就业超预期上行，失业率连续2个月下行，显示美国就业市场韧性仍然较强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】9月新增非农就业为25.4万人，远超预期（15万人），前值同样提升，7-8月新增非农就业分别由8.9万人、14.2万人上修至14.4万人、15.9万人。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）失业率层面，失业率由8月的4.2%降至4.1%，连续2个月下行；（2）结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动：服务业由上月的10.9万提升至20.2万，是9月非农大超预期的最主要带动项；（3）职位空缺率边际提升，劳动力参与率持平，同样反映美国就业市场仍较为景气。截至9月，美国劳动力参与率维持在62.7%，连续3个月持平；8月职位空缺率提升至4.8%，较7月明显走强；（4）时薪同比增速环比持平，同样反映就业市场已边际企稳：9月私人部门时薪环比0.3%，连续3个月持平，同比由4.0%略降至3.9%，同样表明当下美国就业市场仍偏温和。

　　美国经济边际走强，衰退交易或告一段落：（1）除超预期非农外，9月非制造业PMI大幅回升，表明近期美国经济边际走强，此前市场一度演绎的衰退交易大概率告一段落。9月美国非制造业PMI由上月的51.5提升至54.9，创2023年3月以来新高，而制造业PMI为47.2、与上月持平，与非农就业传递出的信息一致，即美国制造业仍然处于偏弱格局，但近期服务业已明显走弱，并带动美国经济边际走强；（2）8月以来的美国经济数据再度走强，很大程度源于其金融条件的反身性：从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”的链条在过去两年多次出现。5月以来，美债利率一度下行约100BP，客观上起到提前降息效果。

　　宽松交易阶段性受挫，对美债冲击相对更大，对美股和美元相对利好，但同样需警惕风险：（1）宽松交易受挫：非农就业数据发布后，市场降息预期回调至年内继续降息50BP，美债利率大幅上行，美元和美股走强；（2）美债：在衰退交易被证伪、经济边际走强的背景下，短期或偏震荡，再度下行需要看到美国数据走弱，目前看仍需观察；（3）美股：衰退交易证伪+本轮降息更接近预防式降息剧本，对美股总体利好，但短期需警惕估值偏高及市场集中度过高带来的压力；（4）美元：短期或企稳，再度下探空间有限。美国经济韧性仍然较强，叠加全球主要央行均已开启降息通道，均对美元带来支撑。

　　风险提示：一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。