招商证券-潍柴动力-000338-各业务板块回暖，公司盈利弹性加大-240322

　　公司作为重卡核心产业链龙头企业，竞争优势显著，充分受益本轮行业复苏周期下天然气重卡的结构性机遇；同时，公司大缸径发动机盈利能力突出，凯傲、雷沃经营业绩稳中向好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预测未来公司各项业务净利率将进一步提升，维持“强烈推荐”投资评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司业务多元化发展，成长性穿越周期。自成立以来，潍柴通过多次收购，实现业务的多元化发展，已从传统的潍坊柴油厂成长为当前我国先进的汽车及装备制造产业集团。2015年至今，公司营收稳步增长，2022年在重卡行业下行时仍实现了1752亿元的营收规模，体现出良好的抗周期能力。2023年前三季度实现1604亿元，同比+23%，根据股权激励目标，2024-2026年营收分别不低于2102亿元、2312亿元、2589亿元。往后看，公司业绩仍具有较大成长空间。

　　重卡核心产业链龙头，行业复苏态势下，潍柴天然气及大马力重卡发动机量利齐升、陕重汽净利润预计扭亏、法士特净利率回升。公司覆盖“重卡整车+发动机+变速箱+车桥”核心产业链。1）发动机方面，潍柴的重卡发动机、天然气重卡发动机、大马力重卡发动机的市占率均为行业第一，天然气、大马力重卡发动机盈利水平比普通重卡柴油机高2%-3%，2024年天然气重卡销量将进一步增加，同时重卡行业向大马力方向加速发展，发动机业务将迎来量利齐升；2）整车方面，2023年，陕重汽重卡的市场份额提升至行业第三，重卡出口量、天然气重卡销量增速行业领先，未来随着产品策略优化及降本增效，预计陕重汽净利润能够转正；3）法士特变速箱方面，净利率由2022年低谷期的2.5%恢复至2023H1的4.9%，2024年有望随行业景气度进一步回升而继续修复。

　　非重卡链条业务，大缸径发动机产品盈利能力突出+凯傲智能物流业务经营改善+雷沃农机业务净利润稳中向好。1）大缸径发动机方面，作为全球领先国产替代的产品，单台售价40万元左右，毛利率30-40%，单台盈利能力突出，经估算该业务2023上半年为公司扣非归母净利润贡献接近10%，随着产品在全球市场的不断发力，预计将为公司带来可观的利润增长；2）凯傲方面，2022年受到德马泰克部分不良订单影响，陷入短期低谷期，2023年问题订单已得到有效处理，凯傲的毛利率回归24.3%、净利率2.8%，利润端修复明显，预计未来随着运营效率的持续改善，盈利将进入上行通道；3）雷沃方面，2023年受农业装备行业销量透支影响，收入下滑，但利润端表现出较强韧性，维持增长。

　　维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2023-2025年实现营业总收入分别为2069亿元、2278亿元、2515亿元，同比增速18%/10%/10%，实现归母净利润分别为89.5亿元、110.4亿元、130.4亿元，当前市值对应15.6x/12.7/10.7xPE。综合考虑可比公司估值及公司行业地位、业绩增速情况，给予2024年15xPE，目标市值1656亿元，维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：宏观经济波动、重卡行业复苏不及预期、天然气重卡渗透率低于预期