德邦证券-固定收益点评：减资清偿中转债的陷阱和机会-240925

　　投资要点

　　回盛转债减资清偿兑付落地，对应转债规模大约在1.5亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】9月6日回盛生物披露《关于减资涉及债权清偿事项的进展公告》，宣告本次减资清偿事项即将落地，持续时间接近4个月。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据9月9日转债余额变化推算，本次回盛转债申报注销规模约为1.48亿元，考虑到公司本期货币资金余额尚未完全覆盖短期借款及一年到期的非流动负债，本次偿付规模仍不是一个小数目。同时，申报结束后公司并未选择下修到底，回盛转债价格发生大幅调整，也为参与减资清偿下修的投资者提供借鉴经验。

　　减资清偿流程细节尚待明确，博弈机制下的风险与机遇共存。一是减资清偿理论基础出于公司法层面，清偿时间、清偿范围等尚待摸索明确，较长的周期增加博弈机制不确定性，如美锦、塞力等“申报-等待清偿”的时间周期已超3个月；

　　二是博弈减值清偿的风险与机遇共存。当前市场对减资清偿两个主要套利方式分别为博弈下修规避、参与上市公司清偿兑付。前者机会在于公司通过下修规避减资清偿，转债价格得到修复，但下修不及预期案例的出现或减少平价抬升效用并削弱该策略的胜率。后者机会在于以低于面值的成本持仓叠加较长持仓周期，最终获得清偿价值的方式来进行套利，但需要研究上市公司的偿付意愿与偿付能力；

　　三是未来可能触发减资清偿事项的规模仍不小。若按《上市公司股份回购规则》中的规定倒推，过去3年内正股实施回购且并未注销的转债有266只，合计债券余额达3273亿元，如果按5%可能出现低价比例估算,后续或仍约有100亿以上规模的转债面临清偿事项。此外，当前仅福莱转债处在申报期并满足套利基本价格条件，但值得关注的是，此前公司关于H股回购注销事项成功规避过转债减资清偿。

　　为何转债市场从弹性择券逐步聚焦减资清偿博弈等信用类策略？ （1）近期关注提升，或主要来自于利率/信用品种触及高位，差异化配置要求倒逼关注度转向在低位的转债资产。8月短期纯债基和中长期纯债基复权单位净值增长率中位数分别较上月下行0.25和0.49个百分点，相比下二级债基、转债基金调整则较为明显；（2）从实际配置结果来看，与前两轮修复相比，本轮修复仅低价指数表现出较好弹性。主要原因或在于，正股承压、股性策略胜率偏低下的个券“缩圈”；（3）此外，负债端层面，固收+基金发行端仍相对缓慢，而边际增量资金仍偏好配置指数ETF，目前可转债ETF份额已达18.90亿份，较年初增长230.14%，而固收+基金发行节奏放缓，连续3个月弱于去年同期。简而言之，当前决定转债市场核心仍在正股偏弱，弹性博弈胜率偏弱，选择从债性角度获得稳健收益的思路之上。

　　展望后市，目前转债市场左侧空间充足，当政策端发力推升权益端的放量、钳制因素缓和后，对转债品种的态度或应重回均衡。我们建议1）企业资质分析仍较为重要，对绩优品种可以乐观一点；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向的转债ETF；3）减资清偿等信用策略风险与机遇共存，警惕个券“挤兑”引发的连锁反应。综上所述，我们关注或适当从信用分析转回业绩择优，但同时增量资金偏好的变化，潜在的品种信用风险等仍需持续跟踪。

　　风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。