民生证券-建材行业点评：玻纤电子布“复价”，中游制造环节稀缺的供给减少品种-240415

　　事件：①中国巨石发布电子布“复价”调整，自4月15日起，对细纱薄布产品价格进行恢复性调整，7628电子布复价0.2-0.3元/米，其他品类细纱薄布产品参考调整（电子布下游是PCB厂商）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】②粗纱涨价落地，静待需求环比改善、催化第二轮提价。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　电子布复价原因：行业长期大面积亏损

　　22Q1-Q2至今，电子布行业长期大面积亏损。上一轮电子布阶段性峰值8.75元/米出现在2021年6-9月，较2020年6月低点（3.2元/米）上涨173%，主因系公共卫生事件阶段性趋缓后国内外需求共振。随后开启降价周期，21Q4起电子布大幅降价，22Q2起（除22Q4）电子布价格基本在3.3-4元/米波动，主因2021-2022年扩产多，2021年投产巨石桐乡6万吨电子纱+泰玻邹城基地年产能6万吨细纱，2022年投产巨石桐乡10万吨电子纱+清远建韬年产能6万吨电子纱。行业除巨石外、出现较大面积账面亏损。电子布在2022年10月、2023年9月分别复价两次，但最终执行落地一般。

　　供给被动出清，中游制造环节稀缺的健康供需关系

　　需求疲软的前提下，供给主导供需关系变动。2022年同时有新增、停产，2023年无新增、无停产，2024年初已停产至少2条、但截至目前无新增。

　　电子布市场化程度高，壁垒较粗纱更高、参与方少，亏损带来被动出清，2024年呈现加速。单位窑炉规模较小、成本较高的企业开始出现停产减产，例如，泰玻邹城5线5万吨电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修，四川玻纤德阳1线3万吨电子纱产能于今年3月末放水冷修。

　　2023年我国玻纤电子纱总产量78.8万吨，目前边际冷修产能占比约10.2%。后续催化剂将来自下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）、其他计划外停产放水。

　　粗纱价格跟踪：落实提价函，3月行业实现去库（环比-12.4%）

　　截至4月12日，全国缠绕直接纱2400tex均价3216元/吨，较3月中旬已提涨6%（来源：卓创资讯）。3月下旬玻纤龙头巨石宣布提价，直接纱涨价200-400元/吨、丝饼纱（合股纱）涨价300-600元/吨，新单按照调价后价格执行。

　　龙头价格策略调整，提价前二三线企业大面积处于亏现金流状态，但产能出清节奏慢，因此，头部企业审时调整价格策略。此外，前期低端产品由于产品结构缺口导致涨价，反应中期维度粗纱价格出现明显底部特征。涨价前下游社库低，根据卓创资讯数据，3月末玻纤行业库存79.4万吨，环比-12.4%。

　　后续预期差在哪里？

　　市场担忧主要体现在2点：1）2024年新增产能多于2023年，2）需求复苏节奏不确定。但我们认为，关注预期差比关注已知缺点更有必要。

　　①预期差一：全球定价属性，类资源品。2023年玻纤及制品直接出口产量180万吨，其中玻纤纱105万吨，在国内723万吨总产量中占比14.5%。但跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化。按照国内产量723万吨、全球1200万吨的大数口径测算，国内占比超过60%，玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全球一供的格局。因此，外需与内需同样重要，例如东南亚、南亚市场需求景气有望超预期（复合材料在中国大规模渗透发生在2000-2010年，例如2004-2008年巨石产能CAGR达43.9%，2006-2010年国内玻纤产能CAGR达13.4%），以及价格弹性角度，美国地产市场景气带动去库加快、有望在价格端体现弹性（产能有限）。

　　②预期差二：供给新增放缓，实际冲击比预期低：近1年头部企业普遍采取投产1条、冷修1条的节奏，例如巨石23年5月投放九江智能制造一期20万吨、前期已冷修桐乡12万吨，国际复材23年10月末投放长寿基地F13线15万吨、23年8月已冷修长寿基地F10线12万吨，山东玻纤23年1月投放15万吨产能、同步冷修4号线6万吨，新增供给有序。

　　③预期差三：铝价上涨，催化光伏铝边框替代，详见专题《光伏边框篇-玻纤新应用，大道宽又阔》。

　　投资建议：玻纤板块推荐【中国巨石】，同步关注【中材科技】【长海股份】【国际复材】【山东玻纤】。当前玻纤龙头【中国巨石】PB仅为1.47倍，低于上一轮底部（1.8倍PB）。

　　风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。