东吴证券-华润啤酒-0291.HK-2023年报点评：业绩符合预期，啤白共成长提速-240319

　　事件：公司发布2023年业绩，全年营收389.3亿元（yoy+10.4%），剔除员工安置及关厂减值1.4亿元后EBIT为71.0亿元（yoy+30%），归母净利51.5亿元（yoy+18.6%），符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023H2收入/归母净利分别为+5.7%/-7.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司当期派息0.649元/股（含30周年特别股息0.3元），2023全年合计股利0.936元，分红率58.9%（2022年同期为40%）。

　　啤酒结构持续优化，喜力表现亮眼。2023年营收368.7亿元（yoy+4.5%），核心利润52.5亿元（yoy+14.9%），吨价3306元（yoy+4.0%），销量1115.1万千升（yoy+0.5%），其中次高及以上产品销量250万千升（yoy+18.9%），占总销量22.4%。喜力销量60万千升，同比增速近60%；纯生/老雪/红爵等产品双位数增长，超勇单位数增长。分区域看，公司东区/中区/南区营收正增长，同比分别+3.2%/3.8%/4.6%。2023H2收入/销量/吨价/次高及以上产品销量同比分别-2.0%/-4.6%/+2.8%/+10%，增长因2023Q3旺季高基数&需求不振而有所承压，但公司销量自2023年10月以来已连续5个月实现正增长，结构升级趋势延续。

　　白酒从探索到发展，期待加速成长。2023全年白酒业务收入20.7亿元，剔除收购贵州金沙产生的无形资产摊销影响后EBIT达8亿元，还原后EBIT率38.6%，盈利能力良好。公司于2023年1月收购并表金沙，设立白酒事业部持续梳理相关业务，金沙降库存、渠道管控成效显著。2023年核心大单品摘要珍品增长20%，开瓶率从14%上升至24%。2024年公司将继续围绕山东/河南/广东/贵州/江苏/浙江等6省持续推出系列酱酒产品，如敬贽（定价480元）主攻政商和国企市场，进一步丰富产品矩阵与消费场景，伴随价格体系稳定&动销改善，加速成长可期。

　　降本增效，盈利能力持续提升。得益于啤酒结构升级对冲原料成本上升&白酒业务高毛利，公司整体毛利率同比+2.9pct至41.4%。2023年销售费用率&管理费用率同比去年分别+1.6pct/-0.8pct至20.7%/8.6%，主要系营销投入加大与管理优化。2023归母净利率达13.2%（yoy+0.9pct）。截至2023年底，公司共有62间啤酒厂（年产能约1910万千升，较2022年减少1家），贵州2个白酒生产厂区（年产能约15万千升）。

　　盈利预测与投资建议：展望2024，我们预计啤酒量价趋势有望延续2023年表现。受益喜力（我们预计增速30%+）、纯生及超勇（双位数增长）产品拉动，次高及以上产品有望维持15+%增长，毛利率受益产品结构升级+原材料成本下降等因素提升1.5pct以上，费用端稳健。白酒业务收入及业绩有望实现双位数增长。我们调整2024-26年归母净利润至61/72/82亿元（ 2024-25年前值为63/72亿元），同比增速为19%/17%/14%，当前股价对应2024-2026年PE为18/16/14倍，龙头优势显著，业绩成长性与确定性兼具，维持“买入”评级。

　　风险提示：场景复苏不及预期；行业竞争加剧；白酒整合&拓展不利。