东吴证券-蒙牛乳业-2319.HK-2023年报点评：23年OPM稳健提升，集团元老履新CEO-240327

　　公司发布23年业绩：2023年公司营收986.24亿元，同比+6.5%；经营利润61.71亿元，同比+13.8%；归母净利润48.09亿元，同比-9.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023H2营收475.1亿元，同比+5.87%；经营利润28.96亿元，同比-0.25%；归母净利润17.89亿元，同比+15.28%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除妙可蓝多并表影响，23年/23H2公司营收945.8/455.2亿元，同比+2.56%/+2.33%。OPM稳健提升，归母净利润略低于预期。

　　大白奶产品结构升级，低温表现好于行业：2023年液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分别同比+4.86%/-1.56%/+6.61%/+229.8%/-32.13%；2023H2液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入同比+4.73%/-3.1%/-1.8%/+170.9%/-24%。我们预计23年特仑苏收入同比增长快于基础白，大白奶产品结构升级延续；预计低温整体表现好于行业，其中鲜奶收入同比增长较快，低温酸收入逆势实现正增长。

　　OPM稳健提升，非经项压制归母净利率：成本下行利好下，23年公司毛利率同比+1.85pct至37.15%。23年公司销售/管理费用率25.54%/4.81%，同比+1.41pct/+0.01pct，销售费用率提升主因疫后线下行销活动恢复，其中23年广宣费用率同比+1.7pct。毛利率优化下公司23年OPM同比+0.4pct至6.26%，OPM稳健提升。受出售子公司收益和可交债公允价值收益净额减少、境外分红后税率提升等因素影响，公司23年归母净利率4.88%，同比-0.85pct。

　　资本开支下降，分红率提升：23年公司资本开支41.7亿元，同比-17.8%。公司注重股东回报，23年公司股票回购共计7.956亿港元，预计23年派息比例将从30%提升至40%。

　　蒙牛元老担任新CEO，有望进入发展新阶段：公司董事会宣布，自2024年3月26日起，卢敏放委任为董事会副主席，卸任公司总裁，高飞担任总裁及执行董事。高飞于1999年加入蒙牛，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，2016年起担任集团副总裁、常温事业部负责人。我们认为高飞为蒙牛元老级功臣，也是公司内部培养成才的销售骨干，老蒙牛人接棒下本次人事变动有望平稳过渡。

　　盈利预测与投资评级：公司23年业绩略低于预期，我们下调公司24-26年营业收入预期至1011/1056/1106亿元（此前24-25年预期为1115/1224亿元），同比+3%/4%/5%，下调归母净利润预期至56/61/66亿元（此前预期为24-25年66/76亿元），同比+17%/+9%/+8%，对应24-26年PE分别为11/10/9x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升，疫情反复