德邦证券-华钰矿业-601020-锌价下降致主力矿山业绩下滑，塔金产量完全释放后业绩有望迈上新台阶-240428

　　事件：公司披露2023年报&2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年全年实现营收8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2024Q1单季度实现营收2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283万元（含税），股利支付率30.9%。

　　2023年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023年计划139.7万吨，采矿量实际完成138.48万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13公斤，实际完成1001.21公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00吨，实际完成469.21吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023年塔铝金业5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3亿元，采、选矿石总量达到150万吨。2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5个新增矿点进行地质勘查。

　　国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成32383吨（其中：锌15276吨，铅15085吨，锑2022吨），完成率100.13%；计划银48467公斤，完成58722公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93吨（其中：铜165.42吨、锌540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜74.48吨、锌390.24吨），完成率65.83%。2024年公司计划完成扎西康采、选矿量60万吨。锌价方面，据生意社数据，2023年锌现货均价21606元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017元/吨，单位销售毛利4163元/吨，同比大幅下降34.7%。

　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7亿元；实现EPS分别为0.35/0.47/0.47元。截至2024年4月26日收盘对应2024-2026年PE分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。

　　风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。