东方证券-贵州茅台-600519-业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产能瓶颈-231023

　　核心观点

　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1032.7亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润528.8亿元（yoy+19.1%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单三季度来看，公司实现营业收入336.9亿元（yoy+14.0%），实现归母净利润169.0亿元（yoy+15.7%），业绩超出市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　茅台酒双节动销良性，合同负债亮眼。分产品，23年前三季度茅台酒实现收入872.7亿元（yoy+17.3%），系列酒实现收入155.9亿元（yoy+24.4%）；23Q3，茅台酒实现收入279.9亿元（yoy+14.6%），系列酒实现收入55.2亿元（yoy+11.7%），业绩增速环比有所放缓，但仍处于较高增长区间，预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道，23年前三季度直销贡献收入462.1亿元（yoy+44.9%），占收入比重提升8.2pct至44.9%；其中i茅台贡献收入148.7亿元（yoy+75.7%）。23Q3直销收入同比增长35.3%，直销占比快速扩大，公司加速回收渠道利润，对市场掌控力进一步提升。截至23Q3末，公司共有经销商2188家，环比、同比变动不大。23Q3末，公司合同负债为113.9亿元，环比23H1末增加55.4%，预计因公司主动控制发货进度以稳价。

　　费用率有所摊薄，盈利水平稳定。23年前三季度，公司毛利率为91.7%（yoy0.2pct）；销售/管理费用率为3.0%/5.6%，分别同比+0.2pct/-0.8pct，收入基数扩大摊薄费用率。23Q3，公司毛利率为91.5%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率为3.8%/5.7%，分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合，23年前三季度公司销售净利率为53.1%（yoy-0.0pct），23Q3净利率为51.9%（yoy+0.5pct）。

　　茅台酒仍维持供不应求，系列酒打开产能瓶颈。飞天批价在节后有所下降，为淡季正常价格波动，茅台酒仍处于供不应求状态。10月19日，茅台系列酒柑子坪生产区域投产，将为茅台酱香系列酒新增产能7200吨，打开产能瓶颈，进一步夯实系列酒发展和品质基础。

　　盈利预测与投资建议

　　我们维持预测公司2023-2025年每股收益分别为58.82、68.29、78.76元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价2352.80元，维持买入评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。