华金证券-5月经济数据点评：经济新范式下资产端平稳波动-240617

　　一、生产端：高端制造业持续引领工业生产

　　受本期出口交货增速阶段性回落影响，工业生产增速有所回调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5月工业增加值增速为5.6%，4月为6.7%；5月服务业生产指数增长4.8%，4月为3.5%；5月出口交货值增长4.6%，增速较4月下滑2.7pct但仍为2022年以来次高，连续3个月保持增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分门类看，高技术产业持续领先。5月采矿业、电热燃水、制造业、高技术产业分别较4月增速波动1.9pct、-2.3pct、-0.9pct、1.6pct至3.6%、4.3%、6.0%、10.0%。

　　分行业看，清洁能源、钢铁等增速环比显著提升；汽车、计算机等设备制造业增速分别回落8.7pct、1.1pct至7.6%、14.5%。

　　服务业生产指数受假日带动加快1.3pct至4.8%，但低于工业生产增速。

　　二、消费：以旧换新配套政策、假日经济、年中促销等因素刺激消费回暖

　　 5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速较4月回升1.4pct。其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.7%，增速较4月回升1.5pct。

　　具体来看，1）乡村市场社零增速持续大于城镇，5月分别为4.1%和3.7%。2）餐饮收入增速为5.0%，较4月回升0.6pct。3）5月汽车零售连续3个月负增长，或受“以价换量”拖累。4）受以旧换新政策、节假日和年中促销活动带动，部分可选消费如化妆品、通讯器材、家电、日用品、办公用品、服装保持较高增速或增速环比显著提高。5）1-5月，服务零售额累计同比增速为7.9%，受高基数影响增速较4月有所回落但明显快于商品零售额增速（3.6%，前值2.0%）和社会消费品零售总额增速（3.7%，前值2.3%）。5）线上消费带动作用明显。1-5月份，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为24.7%，占比年内持续提升。

　　三、固定资产投资：制造业、基建增速回落，高技术产业投资持续增长；地产仍处于深度调整过程中，部分指标边际小幅改善。

　　5月固定资产投资增速回落0.2pct至4.0%，略低于市场预期。1至5月固定资产投资总额的绝对值同比减少0.09万亿，与增速数据的差异主要由于口径调整。制造业投资保持高增速，尤其高技术产业。5月制造业投资累计增速回落0.1pct至9.6%，其中食品、交运设备、计算机等电子设备制造业保持高增速且边际提升。高技术产业投资增速提升0.4pct至11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%、14.3%。高技术制造业中，航空航天器及设备、电子及通信设备分别增长53.1%、10.4%，增速环比略有提高。

　　5月狭义基建投资累计增速回调0.3pct至5.7%，连续两个月回调或与化债大背景下部分地区基建投资受限有关。

　　5月地产投资累计增速降幅继续扩大0.3pct至-10.1pct，5月保障房新政刺激部分指标边际小幅改善。销售端，5月商品房销售面积及销售额同比增速分别变动-0.1pct、0.4pct至-20.3%、-27.9%，待售面积增速边际继续小幅回升0.1pct至15.8%，显示房地产销售及定价均存在较大压力。从实物量来看，新开工、施工、竣工两年平均增速分别变动0.4pct、-0.8pct、0.3pct至-24.2%、-11.6%、-20.1%。反映行业景气度的国房景气指数持续下行，5月为92.01%，为有历史数据以来的新低。

　　民间固投增速底部继续回升。包括地产投资的民间固投资累计增速自今年2月转为小幅正增长，1至5月为0.1%，环比继续回落0.2pct。民间固定投资占比小幅回升至52.0%，去年12月为历史最低为50.4%。扣除房地产开发投资，民间投资增长6.9%，增速连续两个月下降。

　　四、资产配置观点

　　整体而言，资产端或进入新范式，即房地产驱动模式逐渐转为产业驱动，历程较长、幅度较缓，科技与出口带动制造业在资产端的支撑作用相对于旧动能持续提升，由于传统产业调整、新动能培育，阶段性波动为正常表现，需要内需的持续修复作为支撑。5月具体而言，高端制造业持续引领生产端，但受本期出口交货值增速阶段性回调影响工业增加值增速回落，此外，汽车制造业产需受以价换量影响拖累；内需受到节假日和促销的阶段性刺激，持续性有待观察；房地产仍处于深度调整过程中，政策刺激效果有限。

　　我们预计资金面进一步松弛的空间非常有限，实际产出有望继续改善，叠加实体部门负债增速转头回落，金融市场剩余流动性大概率趋于减少，各期限利率向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。

　　风险提示：经济增速波动超预期,政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。