华金证券-3月PMI数据点评：中小型企业积极出海破局，放大数据波动-240331

　　事件：伴随春节后复工复产，尤其是国际贸易恢复，3月制造业PMI环比提升1.7至50.8，时隔5个月重回扩张区间；非制造业PMI继续提升1.6至53.0，连续4个月提升；综合PMI提高1.8至52.7，为去年6月以来最高点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一、制造业：生产重回扩张，外需偏强复苏，小企业改善力度较大

　　1）生产与投资端，生产重回扩张，被动补库。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月生产指数回升2.4至52.2；采购活动明显增加，采购量回升4.7至52.7；原材料库存回升0.7至48.1、产成品库存回升1.0至48.9。

　　 2）需求端新订单回升4.0至53.0，时隔5个月重回扩张区间；外需时隔11个月重回扩张区间，为51.3，回升5.0，提升幅度大于新订单总体，说明内需有所回落。

　　从行业看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业的产、需指数均位于55以上区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的产、需指数均位于临界点以下。

　　化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、计算机通信电子设备等行业的新出口订单和进口指数均高于临界点，相关行业外贸业务较上月增加。

　　 3）价格与利润方面，受内需不足制约，企业对下游议价能力环比变差，连续6个月处于收缩区间，叠加原材料购进价格受国际定价的大宗商品涨价提振，导致企业利润进一步受到挤压。3月原材料购进价格提升0.4至50.5；出厂价格回调0.7至47.4。统计局披露，调查结果还显示，企业生产经营中仍面临一些突出问题，比如反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。

　　 4）小型企业大幅改善，改善幅度显著强于大中型企业，尤其在新出口订单方面（回升11.9），主要是由于2月份小型企业受春节假日影响更为明显，各指标普遍在明显收缩区间内下滑，尤其是新出口订单大幅下滑7.1至37.5。3月大、中、小型制造业企业PMI分别回升0.7、1.5、3.9至51.1、50.6、50.3。从受春节假期影响较小（2月产需仍在扩张区间）的大企业来看，3月改善最明显的是对外贸易，即进口提升了3.9、新出口订单提升了2.7；产能过剩背景下生产提升幅度较小、原材料和产成品均被动去库存。

　　 5）3月高技术制造业、消费品行业、装备制造业三大重点行业PMI分别为53.9、51.8和51.6，上升3.1pct、1.8 pct和2.1 pct，均高于制造业总体水平。其中高技术制造业的生产和新订单指数均高于55.0，相关行业产需加快释放。

　　 6）3月制造业就业边际改善，但仍处于收缩区间。从业人员指数回升0.6至48.1，回到去年11月的水平。

　　 7）企业预期稳定。生产经营活动预期指数为55.6，比上月上升1.4，表明企业对春节后市场发展信心有所增强。从行业看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于60.0以上高位景气区间。

　　二、非制造业：建筑业扩张加快带动非制造业景气提高

　　1）由于气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，3月建筑业PMI提高2.7至56.2。其中，土木工程建筑业为59.8，继续保持较快施工进度。建筑业业务活动预期指数上升3.5至59.2，企业信心提升。

　　 2）3月服务业PMI提高1.4至52.4，创2023年7月来新高。从行业看，与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，但此前受春节带动明显的餐饮等行业商务活动指数低于临界点，呈收缩态势。服务业市场预期微升，3月业务活动预期指数为58.2，环比提高0.1。

　　三、投资建议

　　PMI为环比数据，3月数据的大幅抬升一定程度受春节低基数的影响，尤其是受春节影响较大的新出口订单和小企业方面。然而不可否认3月的回升幅度大于春节期间的收缩幅度，最为明显的是需求和采购环节，具体来看则是需求环节的新出口订单和采购环节的进口指数，尤其是中小型企业。叠加3月内需回落、国内企业竞争加剧、对下游议价能力进一步恶化，而3月美国PMI创近两年最快增速且有望步入主动补库周期，或表明春节后小型企业积极出海“破局”，造成PMI的大幅波动。

　　上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.72%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%；十年国债和一年国债的期限利差回升至50个基点上方，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿和中枢约为2.3%和2.5%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。

　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松