华金证券-3月经济数据点评：转型期产需不平衡问题值得关注-240417

　　2024年一季度国内生产总值（GDP）同比5.3%，前值5.2%，超市场预期0.4pct，环比1.6%，前值1.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分产业来看，一、二、三产业分别增长3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分别为4.2%、5.5%、5.3%），第二产业增长较快，与生产和投资端表现比较好的情况一致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，今年1季度产能利用率为73.6%，是近7年除2020年1季度以外的新低，结合一季度GDP平减指数同比为-1.1%，转型期产需不平衡问题值得关注。

　　一、生产端：高基数下多数行业增速回落；出口交货值增速偏强

　　3月工业增加值仍增速为4.5%，1至2月为7.0%，环比季调增速-0.08%，基本环比持平，但是为2023年5月以来首次低于0；3月服务业生产指数增长5.0%，较1至2月下降0.8pct；3月出口交货值增长1.4%，较1至2月提升1.0pct。

　　分门类看，高技术产业领先，部分由于出口带动。3月采矿业、电热燃水、制造业、高技术产业分别较1至2月增速波动-2.1pct、-3.0pct、-2.6pct、0.1pct至0.2%、4.9%、5.1%、7.6%。分产品看，3月除新能源汽车和风电外，各类产品增速均较1-2月不同程度下降。

　　二、消费：消费环比增速走弱；汽车社零增速环比大幅回落；服务零售维持高增速

　　 3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，增速较1至2月下降2.4pct，环比季调增速为0.26%，前值0.03%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.9%，增速较1至2月下降1.3pct。

　　具体来看，1）乡村市场销售增速持续大于城镇。2）餐饮收入增速为6.9%，较1至2月下降5.6pct。3）3月汽车零售增速环比大幅回落12.4pct至-3.7%。4）1-3月，服务零售额累计同比增速为10.0%，明显快于商品零售额增速（2.7%）和社会消费品零售总额增速（3.1%），但环比回落2.3pct。

　　三、固定资产投资：制造业为主要支撑；民间固投增速底部继续回升；地产仍处于深度调整过程中

　　继2023年12月固定资产投资累计增速逆转2023年以来持续下降的趋势后，今年持续提升，1至3月继续提升0.3pct至4.5%。1至3月固定资产投资总额的绝对值同比减少0.72万亿，与增速数据的差异主要由于口径调整。

　　制造业投资保持高增速，尤其高技术产业。3月制造业投资累计增速继续提升0.5pct至9.9%，其中机械、医药行业固投边际提升；电气机械及器材制造业增速大幅回调；高技术产业增速提升2pct至11.4%。

　　3月狭义基建投资累计增速继续提升0.2pct至6.5%。预计交通、工业、建筑等领域大规模设备更新需求对基建投资形成持续性支撑。

　　3月地产投资累计增速降幅扩大0.5pct至-9.5pct，各环节均面临较大压力。销售端，3月商品房销售面积及销售额同比增速分别回升1.1pct、1.7pct至-19.4%、-27.6%，待售面积增速边际小幅下降0.3pct至15.6%，显示房地产销售及定价均存在较大压力。从实物量来看，新开工、施工、竣工两年平均增速分别变动1.9pct、-0.1pct、-0.5pct至-27.8%、-11.1%、-20.7%。反映行业景气度的国房景气指数持续下行，2月为92.07%，为2016年2月有数据以来的新低。

　　民间固投增速底部继续回升。包括地产投资的民间固投资累计增速自2022年5月转为负增长，2023年全年为-0.4%，今年1至2月转正，为0.4%，1至3月继续回升至0.5%。民间固定投资占比再度回落，2023年1至2月为历史最低位50.4%，今年1至2月反弹至52.6%，1至3月回落至51.6%。

　　四、资产配置观点

　　整体而言，3月各经济指标以环比走弱为主，经济恢复存在明显的不平衡性，如需求的恢复不如生产，中小微企业的恢复不如大企业。当前中国仍处于结构调整转型升级的阶段，由于传统产业调整、新动能培育，阶段性波动为正常表现。

　　3月实体部门负债增速继续下行。3月实体部门负债增速录得10.0%，前值10.2%，两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有的判断。目前市场来到一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

　　风险提示：经济增速波动超预期,政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。