华金证券-1至2月经济数据点评：部分领域出现积极拐点-240319

　　一、生产端：高基数下仍超市场预期；服务业偏强、出口交货值增速转正

　　高基数背景下1至2月工业增加值仍实现“开门红”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】去年同期财政前置背景下，基建项目开工拉动生产端增速，形成今年的高基数。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）高基数背景下1至2月工业增加值仍实现“开门红”，增速为7%，超市场预期，去年12月为4.6%。从两年平均看，1至2月份两年平均增长4.7%，较上年12月份加快0.7pct；服务业生产略强于工业，1至2月服务业生产指数增长5.6%，较去年12月提高1.9pct。

　　国内产能过剩、有效需求不足、外需仍有韧性的背景下，制造业企业积极寻求出海“破局”。1至2月出口增速转正，以交运设备、机械设备、汽车的出口增速领先，均有两位数增长。消费品制造业出口受海外需求改善拉动，出口增速转正。

　　分门类看，装备制造业增速继续领先其他行业，消费品制造业回升幅度较大。1至2月制造业、电热燃水、采矿业、消费品制造业分别较去年12月增速波动0.6pct、0.6pct、-2.4pct、4.4pct至7.7%、7.9%、2.3%、4.7%。其中，消费品制造业为疫情防控平稳转段后春节假日消费以及海外市场需求改善共同带动。此外，具有高科技、高效能、高质量特征的装备制造业增加值同比增长8.6%、高技术制造业增加值增长7.5%。

　　分产品看，根据产品产量的两年平均增速，1）传统能源增速放缓、风能、太阳能增速高位拉升；2）钢铁、建材产品增速显著提升；3）汽车，尤其是新能源汽车增速分别下降7.1pct、28.6pct至-5.2%、20.9%，其他新动能相关的产品中，太阳能电池产量两年平均同比增幅放缓12.0个百分点至23.7%。4）智能手机、集成电路、工业机器人等技术密集型产品产量增速均有双位数下滑。

　　二、消费：消费动能稳步修复；汽车社零两年平均增速转负

　　从两年平均数据来看，消费动能稳步修复。1至2月社会消费品零售总额两年平均同比增长4.5%，增速较去年12月提高1.8pct。其中，除汽车以外的消费品零售额两年平均增长5.1%，增速较去年12月提高2.6pct。

　　具体来看，1）乡村市场销售增速持续大于城镇。2）春节假期出行消费增多，实物商品网上零售额占比季节性回调；餐饮收入两年平均增速为11.3%，较12月提高4.9pct。3）社交属性较强的烟酒、化妆品以及房地产后周期相关消费（家具、家电、建材）的两年平均增速环比大幅提高，主要是受节假日消费以及二手房交易提高带动。4）1至2月汽车零售两年平均增速转负，为-0.8%，环比下跌5.1pct。

　　三、固定资产投资：整体继续改善,民间固投比重触底回升

　　继去年12月固定资产投资累计增速逆转2023年以来持续下降的趋势后，今年1至2月继续提升1.2pct至4.2%，从两年平均同比来看各板块均亦有改善。

　　房地产投资和销售仍存在较大压力。销售端，1至2月商品房销售面积及销售额两年平均同比增速分别下降1.6pct、9.4pct至-21.9%、-29.3%，待售面积增速边际小幅下降0.9pct至24.2%，显示房地产销售及定价均存在较大压力。从实物量来看，新开工、施工、竣工两年平均增速分别变动4.9pct、-2.4pct、-24.9pct至-33.1%、-13.0%、-17.1%。反映行业景气度的国房景气指数持续下行，2月为92.13%，为2016年2月有数据以来的新低。

　　制造业投资方面，有色金属、交运设备、计算机等电子设备行业固投两年平均增速边际提升，电气设备、医药、农林牧渔、高技术产业、汽车制造业增速则边际回调，与工业生产情况基本一致。

　　民间固定资产投资比重触底回升。包括地产投资的民间固投资累计增速自2022年5月转为负增长，2023年全年为-0.4%，今年1至2月转正，为0.4%。民间固定投资占比为2022年以来首次明显回升，2023年12月为历史最低位50.4%，今年1至2月反弹至52.6%。分行业看，电热燃水供应业、住宿和餐饮业、采矿业、租赁和商务服务业民间投资增速均在14%以上，制造业民间投资增长11.6%，增速高于全部制造业投资2.2个百分点。

　　四、资产配置观点

　　整体而言，剔除基数影响，1至2月部分领域出现积极拐点，例如节日出行消费带动服务业增速强劲、民间固定资产投资比重触底回升、国内供需矛盾下工业出口交货值增速转正、以及假日消费和海外市场需求改善背景下消费品制造业回升幅度较大等。结构性隐忧主要在于房地产，其他边际变差的部分在于发电量、汽车的生产与零售、以及外贸数据。

　　1月、2月拆分来看，结合PMI等数据，1月相对更为强劲、2月或偏疲弱。金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，3月金融市场的剩余流动性或很难边际上进一步增加。2月实体部门负债增速大幅下行，为9.8%，前值10.4%。两会公布的政策目标以及2月金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们很难改变原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，虽然短端利率已经回升至接近中枢的位置，但长端利率仍处于我们预测的区间下沿附近，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差