华金证券-5月PMI数据点评：关注各行业产能出清进度-240531

　　事件：5月制造业PMI环比下降0.9至49.5，时隔两个月再度收缩，内外需同步转弱；非制造业PMI继4月结束连续4个月的上行后，继续小幅回落0.1至51.1；综合PMI下降0.7至51.0，为近3个月来最低，但仍高于荣枯线。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一、制造业：前期供给和出口的高基数叠加有效需求不足，景气水平有所回落

　　1）大规模设备更新和消费品以旧换新等政策组合拳的带动下，生产仍保持扩张势头，但生产扩张幅度回落，调降幅度为近年同期最大，或与各行业普遍产能利用率较低、政策引导产能出清有关。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月生产指数回落2.1至50.8；采购量回落1.2至49.3，两个月后重返临界点以下；原材料库存降低0.3至47.8；产成品库存降低0.8至46.5。

　　从行业看，通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数连续3个月扩张；纺织、化纤及橡胶塑料等行业生产指数降至收缩区间。

　　2）需求端重回收缩区间，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升1.2pct。由于五一假期影响以及部分市场需求节前集中释放，地缘政治冲突对国际供应链和外贸的影响仍在持续，国内外市场需求都偏弱运行，其中外需放缓幅度大于内需。新订单于3月、4月短暂回归扩张区间后，5月下降1.5至49.6；外需继3月时隔11个月重回扩张区间后，4月回落0.7至50.6，5月则大幅下降2.3至48.3，再度明显收缩；新出口订单收窄幅度大于新订单总体。

　　从行业看，食品饮料、金属制品、铁路船舶航空航天设备、电气机械等行业新订单指数继续保持扩张；造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等行业新订单指数处于低位。

　　3）价格与利润方面，原材料购进价格连续两个月创2023年10月以来新高，然而成本价格并未有效传导至产成品端，企业利润持续压缩。受成本端提价影响，5月出厂价格时隔7个月重返扩张区间，环比提升1.3至50.4。金属、原油等大宗商品持续涨价，原材料购进价格环比继续大幅提升2.9至56.9，导致企业利润进一步受到挤压。

　　4）大、中、小企业再度分化；中小型企业重现收缩，恢复基础仍不牢固。5月大、中、小型制造业企业PMI分别变动0.4、-1.3、-3.6至50.7、49.4、46.7，整体而言，小型企业的生产、投资、需求的景气度全面明显环比下行。大型企业环比扩张幅度增大主要受内需订单增加带动，5月大型企业新订单和新出口订单分别变动1.0、-1.9至51.6、48.1，出口明显收缩而内需增加，相比之下中、小型企业的内需偏弱。

　　5）以装备制造业和高技术制造业为代表的新动能行业保持增长态势，以基础原材料行业和消费品制造业为代表的传统行业运行放缓。5月环比来看，高技术行业引领扩张幅度缩窄。5月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、基础原材料行业四大重点行业PMI分别下降2.3pct、0.6pct、1.1pct和1.5pct至50.7、50.7、49.4和47.9，其中前两者高于制造业总体并处于扩张区间。

　　从细分行业来看，化学纤维及橡胶塑料制品业、石油加工及炼焦业、造纸印刷及文教体美娱用品制造业和纺织业放缓较为明显。

　　6）企业经营预期稳中略降。5月生产经营活动预期指数为54.3，环比继续下降0.9。

　　从行业看，农副食品加工、食品饮料、专用设备、电气机械等行业经营预期指数今年以来始终位于55.0以上较高景气区间。

　　二、非制造业：部分受五一假期拉动，服务业加速扩张，但幅度有限

　　1）5月建筑业PMI回落1.9至54.4，或与化债大背景下部分地区基建投资受限有关，4月狭义基建增速转头回落。值得注意的是5月建筑业就业指数出现大幅走弱，环比下降2.8至43.3。

　　2）5月服务业PMI在五一假期拉动下小幅回升0.2至50.5，服务业PMI自2024年起持续处于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业位于55.0以上较高景气区间，业务总量较快增长；资本市场服务、房地产等行业PMI低位运行，市场活跃度偏弱。当月业务活动预期指数回落0.4个百分点至57.0。

　　三、投资建议

　　整体而言，有效需求不足背景下，各行业普遍面临产能利用率偏低的问题，今年1季度产能利用率为73.6%，是近7年除2020年1季度以外的新低。今年3月以来大量行业短期转为主动去库，尤其是外需的阶段性转弱会放大产需矛盾，进一步形成产需同步走弱的状况。需关注后续铜、氧化铝等传统原材料行业以及新能源等成长行业的产能出清进度。此外，中小企业或构成高技术制造业和出海的主力，新质生产力的发展有利于出口议价能力提升，进一步扩大中小企业的生存空间和利润空间。

　　5月实体部门负债增速或现反弹。预计5月实体部门负债增速或能小幅反弹至10.2%附近，前值9.9%，后续进一步反弹空间非常有限。我们目前仍维持之前的观点，就5月来看，金融市场剩余流动性至多维持中性展望，很难大幅改善，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

　　风险提示：宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。