东吴证券-公用事业行业2024年年度策略：负荷盈昃，辰宿列张，电源各寻其位，可预期性提升-240103

　　市场化改革，电源各寻其位，可预期性提升

　　2023年用电需求回暖，火电、核电稳定性电源出力稳定，风光发电提升，水电受来水影响同比下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】装机容量持续提升，火电容量占比已降至50%内。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）绿电新增装机维持高增，火电新增装机由下滑到增长。我们也看到2023年用电负荷持续冲高，绿电消纳仍需关注。

　　实现新型电力系统变革是一个漫长的过程，新一轮电改需要不断用价格的方式进行引导。随着全国火电容量电价政策落地，电力交易已经逐步形成电能量市场、辅助服务市场、绿色市场、容量市场，上网电价从仅仅包含电能量价值，逐步转变为电能量价值+容量价值+灵活性价值+绿色价值。

　　电力资产迎来定位与模式的转变，带动资产价值长期回升。1）火电盈利稳定性提升：从基础电源转变为基础电源+调节电源，商业模式不再仅仅依托电量价值，体现容量价值、灵活性价值；2）水电低成本受益市场化：最稀缺的低碳能源开发加速，成本低市场化趋势下电价有弹性；3）核电成长确定，远期盈利提升：基荷电源装机有序推进，锁定确定成长，资本开支见顶分红与ROE双升；4）绿电成长突出，市场化驱动寻找盈利锚：绿电成为主力供电电源，成长性突出，关注占比提升中系统成本的提升与疏导。

　　水电：来水恢复电量反转，受益市场化电价有弹性

　　来水恢复，蓄能充沛。截至2023年上半年，水电发电量仍受到来水偏枯影响。2023年第三季度，主要流域水电公司单季度发电量均迎来同环比提升。2024年受厄尔尼诺周期影响，来水偏丰，水库蓄能充沛，水电电量迎来反转。

　　受益市场化，电价有弹性。水电度电上网成本约0.10元/KWh，所有电源中成本最低，2023年四川、云南省内水电市场化电价持续提升，外输省外可享受受电省更高的市场化电价。市场化比例提升，水电电价有上涨弹性。

　　价值标杆，折旧期满盈利持续释放。水电度电成本折旧超50%，运营年限远大于折旧年限。折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。

　　核电：基荷电源确定性成长，长期ROE翻倍分红提升

　　核电核准进入常态化，在手项目已锁定2030年确定成长。预计至2030年，核电运营商双寡头装机容量弹性74%/43%。

　　市场化比例提升，核电电价有支撑。核电核准电价普遍低于燃煤基准，市场电价上行核电电价有弹性，市场电价下降对核电影响也相对较小。2024年江苏省核电市场化交易结果落地，市场化比例从45%提升至55%，市场化电价略降，核电综合上网电价预计持平。

　　资本开支即将见顶，ROE翻倍分红提升。核电新建景气度高，资本开支向上。预计2030年内核电公司建设高峰期在建工程约500亿元，即将见顶。随着在建机组投运转固+资本开支见顶回落，核电ROE进入上升通道看齐成熟项目（中国核电ROE11%，成熟项目ROE20%+），分红能力同样有望提升。重点推荐【中国核电】，建议关注【中国广核】。

　　火电：政策端容量电价落地，24年更关注煤价和用电需求

　　2024年火电投资三大主线：1）全国性容量电价落地关注布局全国的火电龙头：重点推荐【华能国际】【华电国际】；2）用电供需紧平衡的地方性电厂电价端有支撑，重点推荐【皖能电力】，建议关注【江苏国信】【浙能电力】【申能股份】；3）成本端煤价可控，重视资源可控，我们预计2024年动力煤5500大卡价格中枢在800-900元/吨。重点推荐煤电一体化火电龙头【国电电力】【内蒙华电】；建议关注进口煤供给进一步打开可能性下的【华能国际】【粤电力】的盈利弹性。

　　消纳：关注特高压和电网智能化产业链

　　复盘2009-2022年电源、电网投资完成额，我们预计2024-2025年间电网大投资势在必行。电网三大趋势：1）趋势一配电网智能化：重点推荐【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；2）趋势二电网数字化：重点推荐【虚拟电厂】产业链投资机会；3）趋势三电网设备国际化：重点推荐【特高压】和【电网设备】。

　　天然气：降费顺价促终端需求释放，现金流价值凸显具备分红提升潜力

　　降费顺价促终端需求释放。

　　价差：顺价落地&气源成本压力缓解，价差修复。2023年气源端、城燃端盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺；截至2023年12月底，全国共有27%的地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.20元/方，高于中石油2023H1涨价幅度0.13元/方。预计气源成本压力缓解，毛差顺利恢复。

　　气量：降费使得终端价格可控、量增复苏可持续。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏，2023H1五大龙头城燃公司工业/商业/居民销气量合计修复幅度分别达到1.0%/7.2%/5.1%。政策强调持续增加天然气生产供应，积极稳妥推进以气代煤、合理制定并严格监管输配气价格、建立健全终端销售价格与采购价格联动机制，运价下调天然气资源流动性增强&需求释放。2022-2030年天然气消费量复合增速为5.8%，行业持续增长。

　　接驳：关注有区域增量或者下沉增量、可以对冲地产周期的公司。受地产周期影响，新房接驳（与竣工面积高度相关）下滑，2023H1龙头公司接驳量平均下滑14%，城燃公司转向发力旧房改造。

　　现金流价值凸显分红存在提升空间，对标长电估值待提升。2016-2023H1燃气板块自由现金流持续为正。2021-2022年自由现金流占归母净利润比例均值40.8%；板块分红率平均值32.5%，尚有8.3pct的提升空间。对标长电燃气龙头PB-ROE比值偏低，估值存在提升空间。

　　政策推动燃气行业降费顺价，促终端需求释放；板块现金流价值凸显，具备分红提升潜力。重点推荐：①稳健增长下的高股息资产【蓝天燃气】【新奥股份】；②具备核心资产，受益需求释放【九丰能源】【天壕能源】。

　　风险提示：电力需求增长不及预期、电价波动风险、煤价波动风险、流域来水不及预期、天然气需求不及预期