民生证券-中复神鹰-688295-2023年年报点评：降本周期开启、规模效应显现，积极拓展增量领域-240329

　　公司披露2023年报：实现营收22.59亿元，同比+13.25%，归母净利3.18亿元，同比-47.45%，扣非净利2.38亿元，同比-57.90%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4实现营收6.51亿元，同比+19.88%，归母净利0.25亿元，同比-86.35%，扣非净利-0.25亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年毛利率30.60%，同比-17.52pct，净利率14.08%，同比-16.26pct，其中，23Q4毛利率16.10%，同比-32.41pct、环比-16.01pct，净利率3.81%，同比-29.63pct。

　　全年量增价减，吨成本、吨费用均大幅下降，规模效应显现：

　　（1）量、价维度，报告期内，公司碳纤维产量1.98万吨（同比+86%），销量1.80万吨（同比+92%），产销量大幅增长主因系西宁二期1.4万吨项目产能释放。我们推算，全年公司碳纤维吨价格12.43万元，同比-8.69万元，碳纤维价格下降主因系行业需求增速放缓、而运行产能持续增长。

　　（2）单位成本维度，公司碳纤维吨成本8.68万元，同比-2.34万元。其中，吨直接材料2.53万元，同比-0.51万元，同比下降幅度较大，根据wind数据，2023年国内丙烯腈单价0.94万元/吨，同比-11.6%；吨直接人工1.63万元，同比-0.32万元，吨制造费用4.46万元，同比-1.51万元。吨制造费用、人工费用同比大幅下降，判断主因规模效应显现、碳纤维原辅料单耗持续降低，此外西宁电价成本较低（西宁基地全年产量超1.6万吨）。

　　（3）盈利能力维度，吨毛利3.76万元，同比-6.35万元。吨归母净利1.76万元，同比4.69万元，吨扣非净利1.32万元，同比-4.70万元。

　　（4）费用维度，吨期间费用2.36万元，同比-1.26万元。其中吨管理/研发/财务费用分别为1.09、1.14、0.01万元，同比分别下降0.58、0.51、0.22亿元，规模效应显现。吨销售费用0.13万元，同比+0.05万元，主因系加大市场开发及宣传力度。

　　降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域：

　　根据赛奥碳纤维数据，2023年我国碳纤维需求量6.91万吨，同比-7.2%，运行产能14.08万吨，同比+25.7%。公司采取多项举措应对市场下行：①实施客户分层精细化管理及阶梯式定价，优化组织架构、创新经销模式，持续下沉传统存量市场，通过战略合作、产品多元化销售等措施加强核心客户粘性，巩固并提升氢能、光伏等优势领域份额。②拓宽市场寻求增量，推进电子3C、汽车、无人机等新兴领域应用可行性。1）低空经济：碳纤维复材占无人机结构总质量60-80%，国内低空经济头部厂商均已布局，我们测算，预计单个人形机器人碳纤维复合材料用量约392kg、纯碳纤维用量约290kg，2030年全球无人机行业拉动碳纤维增量约1450吨、2050年拉动碳纤维增量约4.64万吨，远期有望成为又一增长极；2）机器人：碳纤维应用于机器人机械手等部位，预计单个人形机器人碳纤维用量约7-8kg，我们测算2027年全球人形机器人行业拉动碳纤维增量约为5287.5吨。③加速布局高端市场，研发T800级碳纤维预浸料，进一步深耕航空航天领域并逐步辐射船舶等领域；④开拓“出海新渠道”，以“海外仓”为抓手，建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，2023年海外收入7027万元，同比+103%，海外毛利率40.1%，高于国内毛利率29.9%。

　　投资建议：①降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域②干喷湿纺领头企业，单线产能全球居首，国产替代加速，③规模效应显现，单位成本费用仍有下行空间。我们预计2024-2026年归母净利为3.34、5.26、7.45亿元，现价对应动态PE分别为81X、52X和36X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。