平安证券-外汇市场快评：近期人民币走弱原因与后市展望-230226

　　事项：

　　人民币汇率在经历2022年11月—2023年1月连续三个月升值后开始转为贬值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年2月，人民币在岸即期汇率自6.72持续贬值到6.94，离岸汇率贬值到6.98，月内贬值幅度接近4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　平安观点：

　　全球大类资产自2022年11月初发生逆转，美债收益率回落，美元指数走弱，权益资产反弹，人民币汇率升值。导致全球大类资产反转的逻辑有两点：其一，10月下旬市场预期美国核心CPI通胀见顶，美联储可能会放缓加息节奏，美联储紧缩斜率最快阶段过去；其二，11月初中国政府出台针对房地产的“三支箭”政策，并且进一步优化防疫政策，市场对中国经济下行预期改善。

　　在2022年11月-2023年1月期间，全球风险偏好抬升，美元指数从最高接近115下行至101左右。受美元指数走弱、中国经济前景改善、跨境资本大幅流入以及年底季节性结汇力量推动下，人民币汇率在此期间也从7.3一路升值到6.76附近。

　　但上述支撑人民币汇率走强的因素从2023年2月开始出现不同程度的减弱。其一，美元开始反弹。随着美国就业、PMI等数据公布，海外乐观交易预期被修正，市场预期美国加息终点抬升50BP，美债收益率抬升，美元指数反弹至105左右；其二，跨境资本流动出现反复。2023年2月股票市场陆股通净流入124.8亿元，大幅低于1月1412.9亿元的流入，自2月下旬后，出现持续的流出；其三，季节性结汇力量减弱。每年的元旦、春节前后都是企业的结汇高峰，自8.11汇改以来，人民币对兑美元汇率在12月和次年1月通常都会升值。2023年1月前后外汇市场成交量较低，企业的季节性结汇需求放大人民币汇率的波动，导致人民币过快升值。一旦季节性结汇力量减弱，人民币存在调整的需求；其四，地缘政治不确定性增加。俄乌冲突前景不确定性提升，VIX恐慌指数升高，市场避险情绪上行，不利于风险资产。

　　那么，人民币兑美元汇率后市如何？我们认为人民币的走势仍将取决于美元指数、中国经济增长前景、中国国际收支变化等因素影响。整体判断，人民币汇率在上半年美联储没有释放暂停加息信号之前，仍将保持震荡走势，区间可能在6.6-7.2；下半年中国经济内生动能步入上行周期，美国衰退压力显现，中美经济增长反差凸显，人民币升值趋势更加明显，可能会突破6.5。具体如下：

　　首先，人民币汇率的走势不会脱离美元指数的变化。在美联储没有释放暂停加息之前，美元指数仍将保持强势震荡，全年来看是前高后低。前期美元指数回落至101左右是市场过于乐观的交易结果，当时市场预期美联储可能在5月暂停加息，年底会降息两次，美联储能够在控制通胀的同时确保美国经济不会衰退，之后随着一系列经济数据的公布，上述乐观预期被修正。我们认为市场低估了美国通胀的韧性，通胀的不确定性一方面来自房租通胀是否会在今年一季度末如期回落，另一方面来自美国就业市场的紧缺目前仍是供给主导，如果需求不大幅回落，就业市场求人倍率一直居高不下仍将带来工资上涨压力。如果美联储仍坚持2%的通胀目标制，可能不得不以牺牲经济增长为代价。所以，在美联储没有明确暂停加息信号之前，在未来地缘局势不确定性加大以及通胀数据变化可能超预期时，美元仍将震荡保持相对强势。等下半年美国通胀以及美联储的政策路径更加清晰时，美元指数可能才会更加明确下行，全年来看是前高后低。

　　其次，2023年中美增长反差形成“东升西降”格局，这将利好人民币汇率。2023年中国经济逐渐触底回升，美国经济下行并且可能陷入衰退，中美经济增长反差扩大。IMF最新预测，美国2022和2023年经济增速分别为2%和1.4%，中国为3%和5.2%，中美经济增长反差扩大。但我们需要注意：1）对于中国增长前景，我们不能盲目乐观。外需走弱、地产低迷以及疫情对中低收入家庭带来的疤痕效应等都会制约经济的反弹幅度，2023年的中国经济增长依然需要依靠宽松宏观政策的支持。2）中美增长反差的优势在下半年可能会更加明显。上半年美国经济仍将保持相对韧性，中国经济内生增长周期还处于触底阶段；下半年，中国经济内生增长动能步入上行周期，美国经济衰退压力凸显，中美经济反差显著。

　　最后是中国的国际收支变化喜半参忧。喜在资本账户将会边际改善，证券跨境资本有望转为流入；忧在经常账户顺差将会收窄，出口下行压力是主导。经常账户面临着出口增速下滑和服务贸易逆差增加带来的整体顺差收窄压力，尤其是在2022年一季度出口高基数下，2023年短期出口形势不容乐观，上半年压力可能会高于下半年。但在资本账户方面，股票市场的企稳以及中美利差开始收敛，会带来资本流入或者资本流出放缓。尤其在下半年，如果国内经济内生增长动能进入上行周期，叠加美联储货币政策路径更加清晰和美国衰退压力凸显，美债10Y收益率有望回到3.5%以下，中美利差倒挂将会收敛，这有助于缓解外资对中国债券市场的抛售。国际收支变化对汇率的影响更趋复杂，整体在上半年的波动会大于下半年。

　　风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。