平安证券-外汇市场快评：海外交易由高通胀逐渐转向浅衰退-230413

　　事项：

　　4月12日晚，美国公布3月CPI数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月CPI同比5%，低于预期5.2%，前值6%，连续9个月回落。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%，结束了连续5个月下降。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。

　　平安观点：

　　CPI整体回落超预期，核心CPI增速反超CPI，彰显通胀韧性。3月份，能源价格大幅回落，同时食材价格出现下跌，总体CPI环比仅上涨0.1%。同比方面，去年3月俄乌冲突导致能源价格大涨，在高基数效应下，CPI同比回落超预期。剔除能源和食品价格的核心CPI同比增速在连续5个月下降后转为小幅上涨，彰显了通胀韧性。

　　核心CPI包括三部分：核心商品、房租和剔除房租外的核心服务。此前核心CPI高位回落主要依赖核心商品价格回落，通胀压力主要体现在服务业。CPI房租是市场化租金的滞后项，通常滞后ZILLOW租金指数12个月左右。ZILLOW指数在去年二季度左右见顶，本月的CPI房租环比和同比也如期出现小幅回落，预计将逐渐进入下行趋势，并推动CPI和核心CPI同比增速下行。美联储比较担忧的是剔除房租外的服务通胀，背后体现的是劳动力市场的紧俏和供给压力带来的薪资上涨。

　　缓解劳动力市场紧张，需要降低职位空缺人数/失业人数，这有两种途径，一个就业市场需求收缩，另一个是劳动力供给改善。结合3月的非农就业市场数据，劳动参与率的回升说明有更多的人重返劳动力市场，但失业率没有上行，意味着劳动力市场的强劲需求充分消化了新增的劳动力供给。当前美国就业市场劳动参与率逐渐正常化，移民政策尚未实质性放开，劳动力供给可能难以持续改善，去通胀的任务可能仍需要以劳动力市场一定程度的痛苦作为代价。

　　CPI数据公布后，市场宽松预期升温，美元跳水，美债收益率下行，但3月联储纪要公布后，市场衰退担忧升温，股市跳水由涨转跌，黄金价格收涨。利率期货显示本轮加息终点在5%，5月是最后一次加息，6月利率不变，7月降息概率45%，下半年可能降息3次。

　　我们认为，上半年核心CPI将会小幅回落，下半年回落幅度将更为显著，背后推动力主要来自房租的下降以及就业市场需求降低带来的薪资压力下降。美联储可能在5月议息会议上进行最后一次25个基点的加息，但对降息持开放态度，取决于通胀、经济衰退以及金融稳定之间的平衡。

　　美国中小银行流动性事件虽然不会带来系统性金融风险，但我们需要关注这些事件对实体经济的冲击。疫情期间美国采取大规模的财政货币宽松政策，导致美国银行业存款大幅增加，但不同银行在资产端配置采取不同的策略。美国大银行在存款增加后更多选择购买国债，新增贷款/新增存款为24.7%，中小银行这一比例为62.2%。疫情后中小银行已经成为美国信贷投放的主力，并且以服务中小企业为主。硅谷银行事件引发中小银行流动性风险担忧后，存款会加快流失，这会限制其信贷扩张能力。一旦其信贷放缓，美国货币增速将加速收缩，无疑将增大经济衰退风险。事实上，这也是美联储在3月议息会议纪要上表示金融风险可能会导致美国经济在晚些时候陷入温和衰退。

　　对于海外资产价格定价，通胀风险权重下降，经济增长与金融稳定风险权重上升。通胀风险主导时，在紧缩预期下，是股债双杀美元走强；当经济风险权重上升时，市场会交易宽松预期，方向上是多美债黄金，空美股美元。但考虑到通胀韧性和经济金融风险的不确定性，美联储转向的交易预期很容易出现反复，资产价格波动加大。对于美元指数，在经济衰退和货币宽松预期下，将会保持相对弱势震荡。

　　风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。