平安证券-外汇市场快评：近期外汇市场运行特点与后市展望-240309

　　事项：

　　2024年以来，人民币兑美元即期汇率从7.13小幅贬值至7.2附近，人民币即期汇率与人民币中间价再次出现分化，而CFETS汇率指数从97.4升值至99.4，对此我们点评如下。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　平安观点：

　　2024年以来人民币兑美元汇率小幅贬值，贬值幅度低于美元升值幅度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年以来，人民币兑美元即期汇率从7.13小幅贬值至7.2附近，贬值幅度接近1%；同期美元指数从101.3最高升值至104.8，升值幅度3.5%，人民币贬值幅度低于同期美元指数升值幅度，CFETS汇率指数从97.4升值至99.4，说明人民币走势较为坚挺。但开年以来人民币兑美元中间价一直保持在7.1附近小幅波动，人民币即期汇率与人民币中间价发生较大偏离，人民币日内走势显示存在贬值压力，这说明2024年以来人民币汇率走势是内外部因素叠加政策因素导致。

　　回顾2023年人民币兑美元汇率走势可以发现，共发生三波贬值。第一轮贬值是发生在2月份，第二轮贬值是从4月中下旬到7月初，第三轮贬值是从7月底至10月底。2024年以来的人民币兑美元汇率走势与2023年的第三轮贬值走势较为相近，人民币贬值幅度低于美元升值幅度，CFETS汇率指数小幅升值，但人民币即期汇率与人民币中间价发生较大偏离。通过中间价与上一日收盘价的大幅偏离向市场传递政策当局稳汇率的预期和决心。

　　导致人民币汇率走弱的内部因素通常包括经济层面的内生经济增长动能的偏弱和对国内金融风险的担忧。事实上，自2023年11月以来，随着稳增长和防风险政策的陆续出台，导致此前人民币汇率偏弱的基本面因素已经在发生边际转变。那么为何2024年以来人民币汇率再次走弱？我们认为：其一，美元指数的走强是人民币汇率走弱的直接原因；其二，私人部门融资增速仍在下行，市场担忧经济回升的可持续性。从PMI走势来看，在经历了三季度反弹后，四季度确实有所回落。金融风险的化解，无论是大型民营地产开发商的流动性风险，还是地方政府债的可持续问题，都是一项系统的工程，很难在短期内迅速解决；其三，中美货币政策周期仍在分化，中美负向利差再次走阔。企业在收到美元后结汇动力不强，更加倾向持有美元，在年底传统的结汇旺季2023年12月和2024年1月，银行代客结售汇规模仍是小幅逆差，企业的顺周期行为进一步加大了汇率的贬值压力。

　　那么，该如何看待人民币汇率后市走势？

　　展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素主要是美元指数的变化，内部因素包括国内经济动能修复、国际收支以及政策管理预期。我们认为，美元指数走势全年可能前高后低，上半年人民币仍有一定贬值压力，更可能在7.1-7.3的范围内区间震荡，下半年相对上半年走势要更为乐观，人民币汇率有可能回到7.0以内。具体如下：

　　首先，对于美元指数而言，全年走势可能呈现前高后低。上半年美国经济仍将保持一定韧性，在通胀没有显著回落下，美联储较难开启降息周期。鲍威尔最新表示“我们的政策利率可能处于本轮紧缩周期的峰值。如果经济发展大体上如预期的那样，在今年的某个时候开始放松政策限制可能是合适的。但经济前景是不确定的，实现2%通胀目标的进展也不确定。”我们认为美联储可能会在今年6月开启降息，每次降息25BP。

　　在美联储明确释放降息信号之前，海外交易依然是数据驱动模式，美联储希望利率保持在限制性水平，美元指数保持区间震荡。当美国金融条件由于美元升值、美债利率飙升导致过紧时，美联储可能会释放鸽派信号；同样，如果市场过早交易降息预期，导致美国金融条件宽松时，美联储会释放鹰派信号，因此在这种环境下，美元指数很难趋势上行或者趋势下行。一旦美联储向市场明确了降息预期，美元指数将会走弱，美元的走弱有助于缓解人民币汇率的贬值压力。

　　其次，从经济基本面来看，2024年的宏观经济将会好于2023年，基本面的企稳有助于对人民币汇汇率形成支撑。刚刚召开的两会政府工作报告确定2024年GDP目标是“5%左右”，与2023年的复合增速是5.1%，要显著高于2022年与2023年的复合增速。此外，财政政策也将明显发力。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发行的1万亿用于减灾防灾建设的特别国债，将主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强。财政的积极发力叠加宽松的货币政策，有助于缓解总需求的不足。

　　然后，从国际收支来看，无论是出口环境还是跨境资本流动也有望改善。在高利率环境下，海外制造业已经连续两年下滑，目前库存处于较低水平。后续随着降息周期的开始，叠加当前的低库存，不排除海外制造业主动补库存带动国内出口好转。资本流动方面，自2023年10月份开始，债券市场外资已经恢复净流入，后续如果中美负向利差进一步收窄，外资有望继续增持国内债券。股票市场经历了前期高波动之后，当前配置价值较为凸显，随着国内经济的改善，股票市场逐步企稳，外资也会加大流入。资本流动具有较强的顺周期性和高波动性，我们需要警惕下半年由于美国选举带来的地缘政治不确定性对资本流动的冲击。

　　最后，从政策来看，政策当局依然有意愿维持汇率平稳运行。在2023年第三波汇率贬值过程，政策当局通过沟通预期管理、调整跨境融资宏观审慎调节参数、收紧离岸市场人民币流动性、调整中间价等策略，使人民币汇率稳定在7.3左右，并在年底出现一波快速升值。今年以来人民币中间价一直保持在7.1左右，低于去年9月-11月维持在7.2左右，说明政策当局有意愿维持即期汇率在更低水平波动。我国政策当局维护汇率稳定的政策工具充足，有助于降低市场的顺周期性，平抑市场超调风险。

　　风险提示：1）美联储超预期紧缩；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。