华西证券-国防军工行业：造船行业进入业绩兑现周期，板块仍具估值提升空间-230511

　　造船业21年开启订单周期，23年开启利润周期

　　当前造船板块处于订单高增长+业绩兑现期，工信部统计数据显示，今年一季度全国承接新船订单1518万载重吨，同比增长53%，3月当月接单量593万载重吨，环比增长28.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月底，手持船舶订单11092万载重吨，同比增长14.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本轮订单爆发周期从2021年开始，全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到21年1765艘1.32亿载重吨，创下过去10年来的次高纪录。目前船位排期普遍已经到2025-2026年。

　　订单爆发核心原因是船舶行业是典型的周期型行业，周期大约20年左右，船厂的上一轮盈利周期为2003-2008年，目前处于新周期起点。克拉克森研究表示，当前中国船厂手持订单饱满，大部分主要船厂船位排期已到2025年初。在临时股东大会上，中国船舶公司副总经理兼董秘表示，其公司手持订单排期已到2026年。船舶订单交付周期在2年左右，21年签的第一批高价船预计在23年开始交付，24年将全部交付高价船，业绩兑现周期预计将从23年中报开启。

　　供给收缩叠加船舶老龄化，环保新规加速旧船替换

　　供给端经过多年产能出清，需求端爆发式增长，造船价格从21年以来进入上行周期，当前中国新造船价格指数接近近十年高位。2008年金融危机以来产能出清彻底，供给端大幅缩减。BRS2022年报统计数据显示，目前全球活跃船厂（年内接获新订单和/或交付新船的船厂）数量为301家，仅为2007年最高约700家的40%左右。

　　船舶使用周期在18年左右，上一轮周期制造的船大多面临拆解淘汰。克拉克森研究数据显示，中国船东的船队整体相对年轻，但也大约有11%的运力在20年船龄以上（全球：13%），4%为25年以上。2023年1月1日，IMO环保新规生效，此修正案被誉为IMO自2020年引入全球“限硫令”以来最重要的环境立法。据Vessel Value数据统计，单从EEXI能效指标来看，目前全球主流市场仍有将近70%的运力不达标，CII碳指标要求更高。为了尽可能满足IMO环保新规要求，船东或将选择降速、改装主机、拆除老旧低效船舶，这些都会降低全球的航运运力。

　　军船潜在出口市场广阔，板块估值具备提升空间

　　2022年在俄罗斯举办的军事技术展“军队-2022”，中国代表团在军事技术展上展示了多款海军装备模型，其中最具代表的舰艇有052D驱逐舰，054A护卫舰的外贸版，最新型的075型两栖攻击舰。按照国际惯例，能够在国际军展上进行全方位展览，即意味着该型号装备允许出口。根据澎湃新闻，2023年4月25日，由中国制造的“象岛”号两栖船坞登陆舰出口泰国，这是中国首次出口两栖船坞登陆舰，也是目前是东南亚吨位最大军舰。根据新浪财经，中国为巴海军建造的两艘054A/P型护卫舰已经交付巴基斯坦海军，这表示巴海军订购的4艘054A/P已经全部入役。中国军舰已出口多年，未来仍具广阔出口市场空间。

　　中船系整体PB处于较低水平，中国重工1.39，中船防务2.58(港股PB为0.9)，中国船舶2.72。我们认为当前板块估值处于较低水平，业绩兑现驱动下估值有望进一步提升。

　　投资建议

　　当前造船行业基本面处于20年一轮的船舶大周期与订单高增长、业绩即将兑现的小周期，民船方面是周期复苏逻辑。而中船系的大部分船厂产品包括军船和民船，军品本身应具备较高估值溢价，此外我国军舰建造具有较高水平，已出口至巴基斯坦、泰国等一带一路多个沿线国家，未来军贸空间广阔。此外，板块公司PB均处于较低水平，板块有望迎来业绩与估值共振。

　　主要受益标的：

　　1）中国重工：中船集团下属的主要军船研制生产公司，军船占比较高，且积极开拓军贸市场，出口占营收比例约40%，此外还有大量民船。公司当前PB仅1.39；

　　2）中船防务：公司A+H股两地上市，其中港股PB当前仅0.9，A股PB为2.4，我们认为公司当前估值处于较低水平，具有较大提升空间；

　　3）中国船舶：民船占比高，年产值近600亿元，造船板块龙头公司。

　　风险提示

　　订单不及预期、产能释放不及预期、竞争加剧等。